经济“着陆”方式决定A股走势

　　经济和盈利增速如期回落，并非超预期利空，而恰是宏观调控效果的显现。如果在牛市，三季度经济数据肯定会被正面解读，会认为反映出中国经济增长的韧性，但很不幸，现在是熊市，这组数据就被负面解读为经济尚可、政策放松的可能性下降。而悲观情绪笼罩市场且挥之不去，恰是底部区域的典型特征，在多次“黑天鹅”式利空轰炸之后，投资者对于利好无反应，而对中性信息则视为利空。未来国内经济可能出现“软着陆”与“硬着陆”两种情况，其对A股后期走势将存在不同的影响。总体上，目前A股已处于底部区域，但在调控基调未发生明显转变的情况下，A股尚难走出真正的趋势性反弹行情。

　　国内经济软着陆概率较大

　　讨论硬着陆和软着陆，首先要定义何为硬着陆。美国衰退定义为连续两个季度GDP增速为负，从1970年至今其平均增速2.8%，波动率2.4%，单个季度GDP为负的概率为12%，以此为标准，中国经济自1982年以来的平均增速约为10%，季度波动率约为2.1%，则硬着陆可定义为连续两个季度增速低于7.6%。

　　我们判断，此轮宏观调控实现经济软着陆的概率仍然不小。

　　首先，中国经济比以往更有韧性。2008年金融风暴后，中国经济的内生性增长动能增强，外需的依存度明显下降，产业转型已经展开，大量产业基地正由沿海向中西部转移，中西部的投资、城镇化仍有很大的“补欠账”需求。

　　其次，政府的学习能力在不断增强，和以往经济过热不同，这次企业并没有大规模上杠杆，加杠杆的主要是政府平台，因此，在宏观调控、去杠杆的过程中，政府渠道对于宏观调控的作用和成果也比以往更敏感。本轮宏观调控虽然出手很重，然而，只要宏观调控目标趋于实现，政策会进行调整。事实上，针对过度使用量化紧缩政策的恶果，已经开始了局部的“纠偏、微调”。举例说明，从近期的政策来看，政府选在资金供需矛盾相对较为缓和的9-10月份刺破民间借贷泡沫，事实上反而是降低了民间借贷市场出现大动荡的风险，近期政府对于小企业信贷的支持逐步开始在微观层面上落实。

　　再次，市场所担心的地方债问题数字虽然惊人，但是，地方政府除了税收还有当地资源和股权，债务中有近70%是投放在“铁公基”等经营性项目上，只要熬过一两年，这些风险性资产有望转为赢利资产，这与欧美的保障性消费债务有本质区别。

　　据此判断，快则11月底的中央经济工作会议，慢则明年3月初的全国“两会”，将对当前的宏观调控进行基调的调整。从而有助于实现经济的软着陆，预测未来几个季度GDP增速分别是四季度8.5%，明年一季度8.3%，二季度8.5%。

　　如果出现软着陆，行情的走势就类似于08年，当前的2300点也类似于08年1800点，现在就是黎明前的黑暗，在底部区域虽然可能仍有反复，但是，心态上已经可以立足中长期来思考机会了。换个角度看，如果利空都正在陆续兑现，风险也已经逐步释放，那么就可以比此前更乐观一点的心态来寻找、等待布局中长期的机会，比如，2005年逢低布局2003年的“五朵金花”、中信证券、茅台、苏宁等，那此后都是几十倍的机会。行情底部区域，是中长期价值投资者的好朋友。

　　如果出现硬着陆，这种小概率出现的前提假设应该是——通胀、房价居高不下，宏观调控骑虎难下，货币政策不再紧也不敢松，但是宏观流动性持续偏紧，大河无水小河干的格局持续，错过了最佳的政策转向时机，从而导致经济硬着陆。经济一旦出现硬着陆，这意味着宏观流动性和经济基本面将出现“双杀”，股市可能出现类似2005年熊市尾声时的走势。我们仍然认为这种概率偏小。

　　底部区域静待调控基调变化

　　我们一直认为，量化紧缩政策导致A股成为资金争夺战的牺牲品，这是股市下跌的主因。

　　和2005年有一定相似，A股正逐步被边缘化——2005年时是国有股减持，而现在是资金争夺战。大盘新股IPO连绵不绝的糟糕预期，使得投资者悲观情绪进一步被放大。不过，总体而言，当前市场已位于底部区域，关键不在于找到具体哪个极值点位，因为极值低点是由恐慌和利空构筑的，我们等待的是宏观调控基调的变化，是央行政策的调整，是流动性的复苏，唯有如此，A类资产配置中，股票的低估效应才能得到资金的青睐，低估的品种才能回归理性，成长的企业才能找到想象力，那个时候才是趋势性行情。而在此之前，在市场的震荡磨底阶段，做相对收益的投资者在博弈跌深反弹的过程中，更应关注即使偷鸡不成也不会蚀把米的机会。

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