资产表现、预期与下半年中国经济展望

　　我从大类资产表现的角度讲三点：第一，今年上半年，资本市场在定价什么?第二，对未来的预期情况如何?第三，探讨一下定价及预期中哪些是合理的，哪些是不合理的?未来，会对宏观经济产生何种影响?

　　首先，从资产表现来看，风险资产和避险资产同涨。2018年以来全球经济增速下行，今年年初以来虽出现企稳迹象，但是在比较弱势的水平企稳。目前，全球GDP增长速度是2009年金融危机以来历次经济周期性起伏的底部水平，比较疲弱。全球制造业PMI在2018年初见顶后持续回落。以美国和中国制造业PMI新订单指数构建的领先指标显示，企业盈利增速趋势仍然是向下的，这意味着全球上市公司的总体盈利增速还是在向下。总而言之，2019年以来全球风险资产价格上涨主要受到无风险利率大幅下行的驱动，而非经济改善的预期驱动。

　　第二，再看外需环境，发达经济体货币政策发生了超预期转向。目前，债券市场定价显示，市场已经预期未来12个月美联储将累计降息80bp甚至更高。2019年初以来，全球实体经济增长放缓并进入弱势企稳状态。最大的变化来自金融市场对货币政策宽松的预期。当然，这个预期已经变为现实，若干发达经济体已经降息。

　　不过，当下全球经济却不太可能回到2016、2017年全球经济同步复苏的过程。为什么呢? 2016年上半年时，各国央行货币政策协调一致大转向，推动出现了2016、2017年共振式的周期复苏。这个因素是多方协调共同努力的结果，如：在欧洲央行、日本央行实行负利率的同时，美联储放缓进入加息周期的步伐。当前，不幸的是，2016年年初推动全球经济同步共振复苏的几个条件现在都不具备。第一，中国已经不具备2016年年初财政货币双刺激的政策环境。第二，不发生摩擦升级已经是很乐观的预期。第三，欧洲和日本的经济前景非常困难。欧洲、日本的经济政策空间极其有限，只能靠中国、美国政策发力，实现“搭便车”式增长。

　　就2019年上半年贸易数据来看，贸易战对出口贸易冲击尚可接受。第一，中国出口额占全球出口额比例仍然较为稳定，第二，对非美地区出口的向下摆动是随上半年全球经济放缓而放缓。对美出口，美国统计数据显示其上半年从中国出口收到的税不到预期中的一半水平。这反映中国出口很可能通过第三地到了美国。

　　从国内环境来看，中国经济周期很大程度上由地产周期决定。由于2016年棚改等因素拉动，目前整个房价同比增长还处于较高水平。因此，即使想放松地产调控也缺乏基本面的环境。地产是信用扩张的主要驱动力。经历了过去几年居民杠杆水平上升后，地产带动信用创造的空间大幅缩窄，对消费拉动的空间也受到拖累。地方专项债支撑了今年以来社融增速回升，未来如何出台基建等政策，确保社融增速保持在适宜水平需要综合考虑。

　　全球经济弱势增长情况下，需要考虑三个重要的尾部风险，即：“房住不炒”会不会出现系统性压力，地方政府隐性债务风险到什么程度会变成大的显性风险，以及这两者对银行体系的拖累会到什么程度。平安资管团队的压力测试研究显示：房价跌20%的情况下，房地产企业违约风险处在中度的水平。地方政府债务风险，应该不会演化成重度风险压力。如果这两个因素都不构成重度压力，银行的偿付能力风险也会比较可控。

　　总的来说，由于2019年上半年发达经济体的货币政策大幅转向，市场利率下降会对全球经济在弱势水平上起到周期性的支撑，并可能短期企稳。然而，这也埋下了中长期大幅波动风险的种子。第一，风险资产今年以来上涨本质上反映了全球财政和货币政策托底经济增长的能力越来越弱。第二，如此剧烈的货币政策宽松预期变化，把全球风险资产价格在企业盈利增长缺乏动力的情况下推到了非常高的水平。这就意味着，未来两三年一旦全球经济增长显著放缓或者出现周期性衰退时，由于货币政策宽松预期已经走到了极致水平，因此金融市场波动风险会远超过实体经济放缓的风险。举个例子，根据估算，2019年上半年S&P500指数涨幅中，70%是用货币政策转向驱动的，剩下才是由风险偏好和盈利预期变化驱动。而欧洲、日本股市的上涨，90%以上是货币政策变化引发的，跟经济增长和盈利增长没有什么关系。

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