海外宏观展望之经济篇：复苏的主旋律

来源：一财经发布时间：2020-12-17 10:27 搜集整理：中国产业网

　　美国经济方面，虽然数据出现一定分化，但预计2021年复苏将会持续，疫苗以及新刺激方案何时能落地将是复苏力度的关键因素。美联储两年内倾向维持近零利率，关注未来资产购买规模是否可能边际减弱。

　　英国经济方面，工业活动已经恢复，但服务业仍然承压。整体经济恢复较为缓慢且失业率高企，叠加脱欧后与欧盟的贸易谈判并不顺利的影响，整体经济复苏进程显得相当脆弱。

　　德国经济方面，工业部门复苏的速度以及韧性超过预期，后续复苏的持续力关键在于外部需求能否同步修复。

　　反映经济复苏的重要大宗商品方面，国际原油价格正处于震荡修复的状态，从需求端看，虽然疫情对全球经济的冲击持续压抑着油价的修复空间以及速度，但基于疫苗的快速进展，市场普遍对2021年经济的修复持乐观状态。同时，供应端方面，OPEC+的联合减产以及美国页岩油企业活动的低迷支撑了油价的下限。

　　黄金期价方面，短期展望上看，2021年全球经济复苏是主旋律，虽然局部经济数据可能会不及预期，但黄金价格短期不具备充足的上升动能。中期而言，随着通胀中枢的反弹以及美元走弱，亚洲对实体黄金消费的逐步复苏，黄金价格仍有一定突破的空间。但从大周期的角度看，黄金博弈的性价比正在边际减弱。

　　一、美国经济数据出现一定分化，复苏前景将受考验

　　美国第三季度GDP同比增速由第二季度的-9.03%回升到-2.91%，低位反弹，但仍未回到疫情前水平。就环比拉动率来看，个人消费支出的GDP环比拉动率由第二季度的-24.01%大幅升至这一季度的25.27%，而政府消费支出和投资总额以及商品和服务净出口的环比拉动率较第二季度继续下跌，分别为-0.68%和-3.09%。

　　美国11月制造业PMI小幅回落至57.5，前值59.3。服务业PMI在9月小幅上升后10月、11月持续下降，11月为55.9。11月份消费者信心指数回落到76.9，前值为81.8，目前仍远低于疫情前水平。Sentix投资者信心指数持续回升，11月数值为4.8，11月数值重回正区间，但仍处于历史低位。美国消费者物价指数同比在5月触底后开始逐步恢复，10月数值1.2%，前值1.4%，增速有所放缓，显示出经济仍较疲软。美国经济整体呈温和复苏状态。

　　但未来美国经济发展仍有较大不确定性。美国就业数据虽呈现改善趋势，但从细分上看，就业情况并不积极。10月份失业率进一步下降至6.9。新增非农就业人数在6月达到480万之后持续放缓，11月新增非农就业人数仅24.5万，远低于市场预期的46万，为5月就业复苏以来最低的新增非农。暂时性失业数虽有下降，但永久性失业持续增加。就行业来看，新增非农就业主要集中在休闲和酒店业，且增速持续放缓。目前美国疫情并没有得到有效抑制，若后续政府再一次采取封城政策，新增非农就业将会受到直接影响。此外，美国居民收入在第二季度上升，第三季度转而下降，主要原因是此前财政刺激方案的陆续到期。主要拉动美国GDP增长的个人消费支出并非由居民薪酬增长拉动而是依赖美国大规模的财政刺激方案。如果美国政府没有及时出台新的财政刺激方案，美国经济的复苏将缺乏增长动能。

　　整体而言，虽然疫情仍然肆虐，但2020年在美国政府的财政刺激政策以及复工复产的推进下，美国经济已经呈现复苏的态势。但近期因疫情再次进入高峰期的缘故，复苏的速度有所放缓，未来疫苗何时能真正大规模分发依然是复苏力度的关键。此外，新刺激方案能否迅速出台也将影响私人支出反弹的力度和持续力。预计美国未来经济复苏的速度将受到考验， 2年内难以复苏至疫情前的状态。

　　资料来源：wind

　　二、美联储维持近零利率，关注未来资产购买规模是否边际减弱

　　美国时间2020年11月5日，美联储召开了11月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，维持超额准备金利率在0.1%不变。同时，美联储表示继续以当前的速度增加美国国债和机构抵押支持证券(MBS)的系统公开市场账户持有量，也就是美联储将每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS。

　　美联储主席鲍威尔表示，疫情带来的风险和经济前景的不确定性是美联储维持宽松的原因。当前美国疫情发展仍不乐观，正处于第三轮疫情暴发阶段，新增确诊病例持续攀升，同时，通胀虽有回升但仍远未达到美联储2%的目标。再叠加美联储新增的对于“饱和就业”的目标，预计未来2年其仍将保持宽松政策。

　　但联邦基金目标利率预计不会继续降低至负值。目前利率已经是接近于零的水平，且目前美联储官员普遍共识是负利率弊大于利。美联储维持资产购买规模，但资产规模扩大速度明显放缓，未来大概率也将维持这一趋势。主要原因是市场机构对流动性的需求在下降，传统流动性工具最大规模于5月触及 5000亿美元后已经基本完全回落。负债端来看，5 月以来银行惜贷意愿有所下降，但目前持有超额准备金的需求预计仍然较强。由此可以预计，美联储资产负债表不会快速回落致使市场出现剧烈波动。

　　后续来看，美联储即将在12月下旬召开会议，预计虽然可能就未来几个月购债计划如何开展提供指引，继续完善8月提出的新操作框架，但他们大概率不愿在此时采取更多行动。陷入困境的家庭和企业需要的是美联储无法提供的补助金，而不是美联储已经提供的更低借款成本。后续美联储可能增加公债购买或把购债举措扩大至更长期限的公债，以此对较长期借款成本施加更大下行压力，从而进一步放宽政策。近期芝加哥联储主席埃文斯表示美联储资产负债表需要大幅扩大，最终才能使通胀率上升。

　　三、美国新财政刺激方案蓄势待发，但规模低于此前市场的期望

　　美国国会两党就第二轮刺激方案的谈判自7月起至今的半年时间里一直处于僵局，双方在救助规模和救助范围上有较大分歧。此前白宫、民主党、共和党提出的救助规模分别为1.9万亿美元、2.4万亿美元和5000亿美元，且具体细节差距明显，谈判难以推进。民主党一直在争取更慷慨的带薪休假福利，认为小规模刺激方案不够彻底，并希望将援助目标集中于个人和家庭，而不是大公司。参议院多数党领袖麦康奈尔则表示，既然失业率已经降低，疫苗进展乐观，就无须更大规模的刺激法案。

　　近日，不及预期的11月非农就业激起了市场对于刺激方案出台的新预期。拜登也已经表示就业报告显示经济复苏停滞不前，并警告说，除非美国国会立即通过一项新冠病毒救助法案，否则即将到来的“黑暗的冬天”将加剧这种痛苦。目前美国一项由两党提议的9，080亿美元新冠救助12月4日在国会取得初步进展，保守派议员表示支持，参众两院领袖也进行了磋商。

　　虽然各界期待新胜选总统拜登能够推动新刺激法案出台，但就目前看来，对于今年成功推出新刺激法案的可能性并不能过于乐观，新刺激法案的真正出台可能得寄希望于明年1月新一届国会议员履职之后。

　　高频数据显示，美国经济复苏速度正在放缓，且缺乏持续动能。如果政府无法及时推出新一轮刺激法案，美国经济复苏将受到极大影响。新刺激法案的缺失将会使得更多中小企业破产、倒闭，打击就业。美国居民薪酬降低，叠加缺失的政府救济金，将削弱消费者信心，极大地影响居民消费。美联储主席鲍威尔也同时呼吁政府尽快出台新财政刺激法案，仅依靠美联储的货币政策难以实现经济提振的目标。

　　四、英国经济受疫情以及贸易谈判僵局双重压制

　　英国2020年第二季度GDP同比下降21.46%，三季度GDP同比下降9.58%。细分来看，第三季度工业对GDP同比拖累-0.89%，前值-2.51%，服务业对GDP同比拖累7.95%，前值-16.46%。英国服务业PMI在8月冲高后呈现持续回落的态势，制造业PMI韧性则好于预期，11月制造业PMI为55.60，前值53.7，服务业PMI为47.6，前值51.4。

　　英国GFK消费者信心指数在5月触底反弹，逐渐回升，10月又重新下挫，11月数值为-33，前值-31。10月零售销售指数同比增长5.8%。，前值4.6%。就业数据上看，10月ILO失业率为4.8%，自2020年以来持续升高，处于历史高位。英国出口总额在4月触底反弹，但仍处于历史低位。第二季度商品出口同比-9.75%，前值-8.58%，服务出口同比-20.36%，前值-3.18%。英国CPI在8月达到历史低位后回升，10月同比增长0.7%，前值0.5%，通货膨胀仍较为疲软。

　　总体上，随着企业复工复产，英国经济表现虽较疫情高峰期有所恢复，但恢复较为缓慢且失业率高企，其中服务业因为再次封锁的缘故受到的打击尤为明显。叠加目前英国与欧盟的贸易谈判并不顺利的影响，整体经济复苏进程显得相当脆弱。

　　五、德国工业部门稳健复苏，但对外出口仍然承压

　　二季度德国GDP同比下降11.3%，前值为-1.8%。从影响因素上看，个人消费对GDP同比拖累5.4个百分点，出口对GDP同比拖累2.8个百分点。三季度GDP触底反弹，呈现复苏趋势，达到-4.3%。从数据上看，出口额9月同比下降-3.8%，前值-10.2%，触底反弹，复苏情况较好。零售销售额9月同比增长7.7%，前值4.4%。

　　11月制造业PMI为57.8，前值58.2，德国制造业的活动自4月触底后展现了较强的反弹力度。11月服务业PMI为46.0，前值49.5，在7月冲高回到疫情前水平后呈逐步回落。德国10月PPI同比下降0.7%，前值-1.0%。10月德国工业信心指数为-6.4，前值-10.1。10月IFO商业景气指数为92.7，前值93.2。9月工业生产指数同比下降8.7%，前值-10.4%。德国工业从低位反弹迅速，但复苏力度呈边际放缓趋势，与疫情前水平仍有较大差距。

　　德国11月CPI同比下降-0.3%，前值-0.2%，自7月起通胀持续疲软，CPI同比增速目前处于2015年以来最低值。二季度德国劳动力成本指数为113.8，前值111.6，持续上升;工资和收入指数为103，前值112.7，持续下跌。德国调和失业率7月达到4.5%，达到历史高位，但至9月后失业率呈现拐点。

　　整体看，德国经济二季度大幅萎缩，三季度触底反弹后经济复苏较为稳健，主要得益于工业企业的产能恢复以及出口的小幅回升。但三季度全球范围内暴发第二波新冠疫情，抑制生产活动，进一步打击德国出口，居民收入滞涨压抑消费预期，德国经济年内复苏的速度放缓。整体而言，德国经济后续复苏的力度和持续力关键在于外部需求能否有效修复。目前德国出口贸易的反弹不及预期，且居民收入的滞涨将压抑消费预期，预计德国经济在2021年难以恢复至疫情前的水平。

　　六、原油价格处于震荡修复状态

　　受疫情以及主要产油国的减产博弈影响，2020年以来原油期价呈现剧烈的深“V”波动。北京时间4月21日凌晨，即将到期的美国原油期货5月合约出现暴跌，该合约盘中一度触及-40美元/每桶，结算价报每桶-37.63美元，下跌幅度高达约305%。这也是历史上美国原油期货第一次收于负值，受此影响当日布伦特原油期货也下跌接近7%，收报26美元/每桶。此后随着“OPEC+”减产的执行、美国页岩油产能的退出以及全球主要经济体复工复产的影响，美国原油主力期货价格重新回到了46美元/每桶，布伦特原油回到了48美元/每桶。

　　目前，国际原油价格正处于一种震荡修复状态。从需求端看，虽然疫情对全球经济的冲击持续压抑着油价的修复空间以及速度，但基于疫苗的快速进展，市场普遍对2021年经济的修复持乐观状态。同时，供应端方面，OPEC及其盟友的联合减产以及美国页岩油企业活动的低迷支撑了油价的下限。OPEC+在12月3日达成了一项妥协，即从2021年1月起小幅增产，但仍将继续实施大部分现有的供应限制措施，这表达了各主要产油国维护油价的意愿。短期来看，由于遭遇新一波疫情高峰，美国汽油消费反弹力度较弱。虽然OPEC+希望尽快降低过剩原油库存以推高油价，但炼油商认为，汽油和柴油需求仍然低迷，炼油厂积极性较低。

　　七、黄金价格短期将处于震荡态势，中长期关注通胀中枢

　　在政治或经济不稳定时期，黄金被认为是一种有吸引力的避险资产。同时，金市对利率高度敏感，因为较低的利率降低了持有无收益黄金的机会成本。2020年以来随着各国央行大放水以及对经济前景的悲观促使COMEX黄金价格一度攀升至2000美元每盎司，但近期价格已经回调至1840美元每盎司附近。

　　短期展望上看，2021全球经济复苏是主旋律，虽然局部经济数据可能会不及预期，但黄金价格短期不具备充足的上升动能。中长期上看，全球经济复苏路径仍存在一定的不确定性，全球主要央行在未来中长期内仍处于实际的低利率状态。因此，中期而言，随着通胀中枢的反弹以及美元持续走弱，亚洲对实体黄金消费逐步复苏，黄金价格仍有进一步突破的空间。但长期而言，黄金的博弈性价比正在边际减弱。

　　(作者李湛为中山证券首席经济学家、博士，中国首席经济学家论坛理事)

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