美国市场如何处置违约债券？

 　　美国高收益垃圾债再度成为投资机构眼里的香饽饽。据基金分析公司理柏(Lipper)发布的数据显示，2月首周美国高收益垃圾债投资基金净流入逾39亿美元资金，创下2016年7月以来最大单周资金流入额，此后高收益垃圾债投资基金始终维持资金净流入状况。

　　“毕竟，美联储鸽派加息且提前结束缩表很大程度缓解了美国信用紧缩状况，令投资机构对垃圾债发行企业融不到钱兑付债券本息的担心迅速下降，转而纷纷买入垃圾债博取高回报。” 3月19日，Clearview Trading Advisors高收益债券交易员John Dixon向21世纪经济报道记者分析说。

　　在他看来，众多投资机构之所以无视美国经济衰退风险而加仓垃圾债，还因为美国相对成熟完善的垃圾债违约处置运作机制，让他们无需过度担心债券违约所造成的本金损失幅度。

　　“何况，当美国垃圾债兑付违约时，很多投行与企业困境投资基金就会蜂拥而至，先通过债务减记谈判与投资入股等方式解决企业债务违约问题，然后通过资产重组处置与压缩经营开支令企业重回业绩增长轨道，最后通过出售、运作企业上市等资本运作获得更高回报。”Legal &General Investment Management America全球信贷战略主管Jason Shoup 3月19日指出。

　　这与当前中国不少企业债务违约处理方式存在较大不同。以辉山乳业为例，目前这家企业资产重整方案并没有涉及债务减记，导致多家潜在战略投资机构不愿刚入股就承接数百亿债务，令资产重整进展相对缓慢。

　　“即便中国相关部门尝试将违约债券引入交易市场买卖，给投资者退出创造新通道。但若企业债资产重组无法得到实质性进展，这些违约债券或许只能存在价差套利的交易性机会。”他认为。

　　垃圾债违约处置“不缺资金”

　　在Jason Shoup看来，高收益垃圾债遭遇兑付违约，在美国资本市场并不少见。每逢美国经济出现衰退且银行利率较高时，不少垃圾债发行企业都会“命悬一线”。

　　值得注意的是，去年12月上中旬美国资本市场一度遭遇“垃圾债零发行”的窘境，主要原因是当时美联储鹰派加息和美国经济衰退风险骤增，令大量投资机构担心垃圾债违约潮来临。

　　“随着美联储转向鸽派加息，这种局面得到很大程度缓解。”他透露。究其原因，一方面是油价回升与美国信用紧缩状况改善，让越来越多投资机构对垃圾债发行企业无力兑付债券本息的担心骤降，另一方面则是美国完善成熟的垃圾债违约处置机制让他们可能拿回投资本金。

　　3月19日,一位熟悉垃圾债违约处置的美国律师向21世纪经济报道记者透露，去年初他曾接手一家页岩油开采企业的债务违约处置案子。由于当时NYMEX原油期货主力合约报价徘徊在40美元/桶左右，因此很多债券投资机构与企业达成了债券减记35%、由企业迅速变卖部分页岩油开采资产套现兑付剩余违约债券的共识，没想到今年初油价触及60美元/桶，令上述页岩油开采资产出售价格较去年初的预估值高出了40%，债券投资机构与企业再度沟通对资产出售溢价收益进行重新分配，最终拿到了约85%的本金(即实际债券减记15%)。

　　在他看来，在美国多层次资本市场里，垃圾债违约处置的最佳方式选择，很大程度与资金宽裕度、拆借利率高低有着很大关联——只要美联储鸽派加息压低资金拆借利率且市场资金充裕，垃圾债发行企业遭遇债券兑付违约的几率其实很低。

　　3月19日，惠誉发布最新报告指出，受美联储鸽派加息与提前结束缩表影响，3月份美国垃圾债券滚动12个月违约率触及过去五年以来最低点1.4%，较2月份的2.5%大降1.1个百分点

　　John Dixon直言，这背后，是美国云集大量企业困境投资基金(俗称秃鹰基金)投资机构，他们往往利用较低拆借利率与资金宽裕进行高杠杆融资，投向那些存在债务违约，但主营业务增长前景依然可观的企业，先以投资入股或债务承接等方式帮企业偿还了违约债券本息(要求债券投资者做出适度债务减记)，其次要求企业压缩经营开支、剥离闲置资产开展大量资产重组处置工作，帮助企业尽快回到业绩增长轨迹，最终通过出售或运作企业上市等方式实现投资回报最大化。

　　“不少精通垃圾债兑付违约企业投资的企业困境投资基金单笔项目投资的整体回报至少在3-4倍以上，年化收益至少在20%以上。”他强调。

　　这与中国企业债券违约的处置方式有着很大不同：中国企业违约债券兑付主要依靠地方政府调动各方金融资源，给企业增信融资进行兑付;美国企业则主要依靠不同投资机构提供专业性的债务重组与资产重整服务，解决违约债务兑付问题。

　　CDS对冲垃圾债持仓风险

　　为了对冲垃圾债违约兑付风险，美国众多机构投资者还积极使用信用违约互换工具(CDS)。

　　早在2008年次贷危机爆发时，CDS曾大放异彩——保尔森基金等知名投资机构通过大手笔买涨CDS押注美国次级房地产抵押证券化产品违约，赚取巨额收益。

　　“如今，CDS也成为众多对冲基金大举加仓垃圾债最有效的风险对冲工具之一。”3月19日，一家美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者坦言。

　　目前，美国CDS市场规模高达8.2万亿美元——只要企业发行债券，不少大型投资机构都会配置相应额度的CDS防范企业债券违约风险。然而，CDS在防范企业债券违约方面的巨大作用，也让部分金融机构看到了新的“套利空间”。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，近年CDS市场很多交易备受对冲基金诟病，因为他们怀疑个别交易者与投资机构“诱导”原先可以全额兑付垃圾债本息的企业故意“违约”，从而人为抬高CDS价格赚取巨额利润

　　其中最典型的案例，是2017年黑石集团对冲基金部门GSO资本董事总经理Akshay Shah“指使”美国房屋建造商Hovnanian子公司先购买母公司价值2600万美元债券，然后“唆使”Hovnanian完成其他垃圾债兑付同时，唯独不兑付子公司的2600万美元债券，构成技术性违约，而他则通过提前买涨Hovnanian的CDS获得巨额收益。

　　“这令CDS市场开始充斥大量内幕交易与道德风险，迫使越来越多投资机构担心手里的CDS可能成为别人刻意狙击的对象。与此同时，美国金融监管部门也开始着手调查CDS市场隐藏的大量内幕交易。” Jason Shoup指出。

　　他直言，尽管CDS交易市场备受争议，但作为对冲垃圾债违约风险的有效操作工具，很多对冲基金依然难以轻易抛弃它。

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