管涛：人民币汇率再现调整，双向波动是新常态

 　　过去一周(3月8日至12日)(本文均指当地时间)，境内人民币对美元汇率围绕6.50比1上下震荡，一度抹掉了年内所有涨幅。到上周五，中间价和收盘价分别为6.4845和6.5036比1，分别较上月末下跌0.2%和0.7%。市场开始讨论近期人民币回调的原因，不少机构也纷纷调低年内人民币涨幅的预期值。其实，笔者一直强调汇率分析，逻辑比结论更重要。所有这一切，迄今都未脱离笔者多次讨论过的汇率波动的逻辑。

　　今年以来人民币汇率走得并不像大家预想的那么强

　　这是笔者在去年底年度策略会上做出的判断。有关内容在研究报告《逻辑比结论重要：关于明年货币政策和人民币汇率走势的猜想》中做了系统阐述。年初在回应人民币会不会升破六时，笔者直言，这属于简单线性外推的适应性预期，但人民币升得快不等于升值压力大、升值预期强。同时，提出内外部不确定不稳定因素较多，将通过消息面和基本面影响汇率走势。提示市场要关注短期内人民币过多升值可能触发市场的自发调整，或招致更多的政策调控。

　　实际情况是，新年头两个交易日，人民币汇率应声升破6.50。但1月6日至2月底，在6.43～6.50区间窄幅盘整。1月份，中间价和收盘价均值环比继续上涨1%，2月份只涨了0.2%(见图1)，显示人民币做多动能逐渐衰减。

　　从1年期无本金交割远期交易(NDF)隐含的汇率预期看，去年四季度转为偏升值预期，但今年以来升贬值预期交替出现。而且，市场不论升贬值预期都不太强，年初至3月12日，汇率预期超过1%的只有1月4日和3月8日两个交易日，其中一个是升值预期，另一个是贬值预期(见图2)。

　　年初至3月12日，人民币汇率中间价最多上涨1.3%，低于去年同期的1.7%;收盘价最多上涨1.6%，与去年同期基本持平(见图3)。

　　在此期间，有关部门负责人对外披露了对下一步扩大资本账户开放的政策设想，其中“扩流出”是重点，包括提高对外投资额度(如考虑提高QDII、QDLP审批额度)和拓宽对外投资渠道(如论证个人年度购汇额度可用于跨境证券投资或购买境外保险)。市场预期此举将有助于释放外汇有效需求，缓解汇率升值压力。

　　部分影响人民币汇率走势的猜想开始兑现

　　去年12月29日，笔者在《第一财经日报》专栏文章《汇率研判要避免“打哪指哪”》中，归纳了疫情发展、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险、大国关系等，影响来年人民币汇率走势的不确定因素。文末强调，外汇市场受市场情绪驱动存在多重均衡。故我们在研判汇率走势时，千万要防止“打哪指哪”地先有观点再找论据。当前人民币强势是多重利好共振，但当影响汇率升贬的因素此消彼长后，需警惕市场可能对利好反应钝化，而重新对利空敏感。

　　至今，这波人民币升值的高点是春节前夕的2月10日。此后，开始震荡回落，进入3月份第二周调整加速，起因就是前文提及的三个场景已有所显现，包括：在疫苗开始接种、疫情得到控制、全球经济重启的基准情形下，随着美国经济反弹，尽管美联储不一定会加息，但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头，仍可能推高美债收益率，收敛中美利差;市场风险偏好改善，美元有望进一步走弱，但美元贬值的时间及幅度，取决于疫后主要经济体谁的经济修复更快;如果投资者风险偏好逆转，全球金融市场将再度承压，资产价格极易暴跌，这将考验人民币是避险还是风险货币的属性。

　　市场分析当下人民币汇率回调的主要原因是，美国重新开放经济进程良好、疫苗接种速度加快以及刺激方案取得进展，加之通胀预期推高美债收益率，导致美元走强、美股调整，人民币成为“牺牲品”。

　　目前，美国已接种疫苗9000多万剂，接种比例超过27%，每周日均新确诊感染病例约为6万例，较年初高峰时的每周日均25万多例下降了七成半(见图4)。据经合组织(OECD)最新预测，去年美国经济衰退3.5%，今年预期增长6.5%，欧元区分别为-6.8%和3.9%，英国分别为-9.9%和5.1%，日本分别为-4.8%和2.7%。

　　新年伊始，10年期美债收益率逐月攀升，到3月12日已从上年底的不到1%升破1.6%，较上年底反弹了76%，导致10年期中美国债收益率差收敛了59个基点。同期，美元指数先抑后扬，累计涨了1.9%，最多涨了2.7%(见图5)。

　　到3月12日，美国道琼斯工业平均指数较2月24日前高最多回调了3.2%，标普500指数和纳斯达克指数较2月12日高点最多分别回落了4.4%和10.5%。2月25日至3月12日期间，上证综指、深成指、创业板指数分别最多跌了5.8%、7.9%和2.4%;陆股通项下累计净流出6亿元，年初至2月24日净流入875亿元人民币(见图6)。

　　3月10日，美国发布2月份通胀数据后，缓解了市场通胀预期，引起美债收益率和美元指数阶段性回落，盘间，10年期美债收益率一度跌破1.5%。美股进一步反弹，3月10至12日，被指“跌得要进重症室”的美股中的道指收盘价连创新高。在此背景下，3月11日，境内人民币汇率中间价重新升破6.50。但由于亚洲交易时间3月12日，10年期美债收益率上行升破1.6%，带动美指反弹。当日，境内人民币汇率收盘价再度跌破6.50(见图5和图3)。

　　奢谈新周期不如适应新常态

　　笔者在去年10月20日本报专栏文章《对于“汇率新周期”宜敬而远之》中指出，在基本面决定的均衡汇率未发生大变化的情况下，升贬值因素必然是此消彼长，导致汇率涨多了会跌、跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。特别是当汇率趋于均衡后，在多空交织因素影响下，容易出现大起大落、大开大合的走势。

　　在该文中，笔者举了上次人民币汇率阶段性升值的例子。“8·11”汇改后的2017年初至2018年3月底，人民币15个月累计升值10%，但2018年4月初至7月底，受美元指数反弹和经贸冲突升级影响，在暂停使用逆周期因子的情况下，人民币4个月时间累计下跌近8%，年底第二次跌至7附近，较3月底累计下跌了约10%(见图7)。而过去一周，人民币汇率围绕6.50快速来回震荡的行情，再次印证了笔者关于“既没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币”的观点。

　　随着近日人民币重新跌回6.50时代，有媒体报道称，“此前不少仍在观望的外贸企业一见这两天人民币汇率快速下跌逾500个基点，趁机加大结汇力度换取更多人民币。”

　　3月初至12日，境内银行间市场即期询价交易日均成交量为393亿美元，较前2个月日均成交量增长13%。其中，3月5至10日人民币跌破6.50，同期即期询价交易每日成交400亿以上，日均成交量451亿美元，刷新了去年12月份日均成交量439亿美元的纪录(见图7)。3月12日，人民币汇率又跌破6.50，当日外汇成交量为416亿美元，环比增长13%。这应该是同期美指连续升破91和92，人民币跟随下跌却盘间剧烈震荡的重要原因。

　　2018年那次人民币汇率双向波动时，也发生过类似的情况。年初，美元指数走低，人民币持续升值，3月底创下“8·11”汇改以来新高，当季累计升值3.9%，创下阶段性季度涨幅纪录。当时，市场未出现升值恐慌引发的外汇抛售，各月银行即远期(含期权)结售汇持续小幅逆差。进入4、5月份，美指反弹、人民币转弱，人民币累计跌了2%，同期每月结售汇顺差291亿美元。然而，未曾想6月份以后，人民币一路走低，到10月底又累计跌了8%。在当年剩余的7个月份中，仅有10月和12月份各月顺差不到10亿美元，其他5个月份均为逆差，月均逆差117亿美元(见图7)。

　　显然，在经历了较长时间单边升值的煎熬后，2018年4、5月份人民币一跌就急于卖出外汇的企业，事后看来是卖早了。这次会不会重蹈覆辙，现在还无法判断。但过去一周的行情表明，如果发生前述预想中的情形，人民币汇率波动就不可避免。企业前述操作无所谓对错。如果企业是基于风险中性而不是赌汇率的方向，得失自然就会看得比较清楚。

　　(作者系中银证券全球首席经济学家)

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