人民币汇率会不会破7

 　　一、人民币汇率贬值有两方面触发因素

　　一方面，美元指数再创20年新高。8月12日到8月22日，美元指数开启新一波升值，从105.1快速上涨至109，再创近20年新高。其主要受到三方面因素的共同影响：

　　1)8月美国PMI、就业、通胀等指标均好于预期;

　　2)美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上强调，“美联储必须继续加息并将利率保持在更高的水平，直到确信通胀得到控制”，这打消了市场对于美联储放缓加息的期待;

　　3)极端干旱、高温天气使得欧洲能源危机问题雪上加霜，对欧洲更严重“滞胀”的担忧加剧了欧元的颓势。而美元的进一步向上突破，对人民币汇率起到很强的拉动作用。

　　另一方面，中美货币政策分化加深。8月15日中国人民银行意外祭出降息工具，大超市场预期，释放了货币政策“以我为主”、继续宽松的确凿信号。相对于正以坚定加息对抗通胀的美联储、或将跟进75bp加息幅度的欧央行，中国与海外的货币政策差异显著拉大，令中美国债收益率倒挂程度进一步加深。特别是，8月22日以来，美元指数高位企稳，但人民币对美元汇率仍在以较快速度走贬，中美货币政策分化(背后是中美经济周期的分化)的影响更趋主导。

　　二、比点位更重要的是资本流动形势

　　本轮人民币汇率有“破7”的可能性。目前，欧洲更严重的能源危机问题、美联储快速加息进程(及欧央行加快加息节奏)均仍在演绎过程中，美元指数走强过程难言尾声。而相对于美元指数的位置而言，当前人民币汇率所处点位仍然明显偏强。这可从两个指标来看：1)人民币相对于一篮子货币的汇率指数仍处高位，在今年人民币相对美元贬值的过程中降幅比较有限;2)以2018年为基期，美元兑人民币汇率的升值幅度明显小于美元指数的升值幅度，且二者差值仍趋于扩大，表明人民币相对于美元指数的点位而言，仍处于偏强状态。

　　但正如我们一直强调的，人民币汇率的点位本身不是最重要的，跨境资本流动形势是否平稳才是问题的本质。人民币汇率适当贬值，对于降低出口企业成本压力、拓展国内货币政策空间，均蕴含着有利作用。

　　特别是，本轮人民币急贬过程中，期权市场的风险逆转指标[1]所反映的人民币贬值预期并未出现如今年4月时的快速蹿升，意味着市场恐慌情绪并未汹涌。这与2019年8月人民币汇率在2015年汇改后首次“破7”时的状况较为相似，而事实上当时并未在资本市场上掀起狂澜，人民币贬值到7.15附近后就掉头逐步回到了7以内。2020年初新冠疫情在武汉爆发时，市场恐慌情绪是比较重的，后随着中国疫情得到有效控制，人民币汇率走出了一波大的升值行情。经过这两轮人民币“破7”又归复，7这个点位本身并不易引起所谓超调。

　　[1] 即看涨美元/看跌人民币期权和看跌美元/看涨人民币期权的波动率之差，该值上升表示更多的市场参与者押注人民币贬值(看涨美元/人民币)。

　　而当前我国跨境资本流动面临的主要关注点在于：

　　1)国际收支已从2021年的大额顺差向均衡水平回归。尽管今年二季度国际收支数据尚未发布，但今年以来境内银行代客对外收付款顺差、银行代客结售汇顺差的变化均指向这一点。

　　2)国际收支的拖累因素主要在于金融账户，特别是其中的“证券投资”和“其它投资”项目。已公布的二季度非储备性质的金融账户逆差，从一季度的496.7亿美元扩大到993亿美元，表明金融项目对国际收支的拖累加大。从银行对外收付款差额的分项数据来看，金融项目逆差扩大的主要原因在于证券投资项目转为大额逆差。2020年二季度以来，金融账户中的“其他投资”项目持续呈现大额逆差，表明资本外流压力可能是持续存在的，只是由于优异的经常项目顺差、良好的直接投资顺差(2020下半年以来我国外商直接投资规模持续快速增长)、和此前增长的证券投资顺差，而得以掩饰。

　　3)中美利差倒挂对于证券投资项目转为逆差形成了重要拖累。今年2月以来，外资持有中国债券的规模持续下降，中美利差走向倒挂是其主要原因，该因素或将至少贯穿本年度。而股票市场上北向资金流入今年出现了较大波动：3月由于中美审计监管问题而出现快速流出，5-7月逐步回流，近期北向资金流入再度出现明显放缓。

　　总体来看，今年以来北向资金对于国际收支的贡献明显不及2021年。8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作，这一进展对于北向资金流入或许是个助推。

　　4)国际收支的有利因素——经常项目高顺差，面临不确定性。当前我国出口尽管保持强劲韧性，但随着美国经济逐步放缓、欧洲经济下行压力加大，外需放缓的压力必然逐步浮现。而且，考虑到随着海外物流趋于畅通，美国库存已恢复增长。

　　随着美国从补库存过渡到去库存，可能会放大中国外需回落的压力。美国批发商和零售商的库存销售比已进入回升通道、制造商的库存销售比持续去化，美国库存总额的同比增速6月达到18.48%的历史高位。

　　我们认为，中国出口回落压力可能会在今年四季度到明年一季度逐渐得到体现。此外，如果未来跨境旅游重启，则我国服务贸易逆差势必扩大，会加重经常项目顺差的缩窄。

　　三、避免人民币急贬与港元触发弱方兑换保证形成共振

　　可见，当前我国跨境资本流动形势并非无虞，存在中美利差倒挂引致的即时压力，以及外需走弱的中期压力。近期人民币汇率以较快速度接近于7这个心理关口，在美元指数历史级别上行的背景下，美元兑人民币汇率的年度振幅已接近于2018年中美贸易摩擦爆发时的水平。

　　因此，我们认为后续有较大可能推出抑制人民币贬值的政策工具，包括：上调外汇风险准备金率(目前执行0%，可能重新上调至20%)、大幅下调外汇存款准备金率(例如单次下调幅度扩大到2个百分点)，调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数(例如从1上调回1.25)，调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数(例如从0.5下调回0.3)等，重启人民币逆周期因子的可能性也在加大。

　　同时，汇率因素对我国货币政策的掣肘可能重新强化。尤其是，港元汇率在美联储加息过程中或将持续处于弱方兑换保证附近，捍卫香港联系汇率制度对香港金管局外汇储备的消耗较大。而中国大陆作为港元的最坚强后盾，今年以来我们的外汇储备规模也趋于下降。因此，需要采取更加适度的货币政策、更有针对性的稳增长政策，避免人民币急贬与港元触发弱方兑换保证形成共振。

　　风险提示：欧洲能源危机爆发，中国经济增长下滑，资本外流超预期

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