母基金十年：首钢基金的市场观察及思考

 　　今年以来，受内外部多重因素影响，我国资本市场波动加大。在此背景下，母基金行业的发展也面临更高的要求及挑战。作为北京市政府和首钢集团共同发起设立的市场化基金管理公司，也是国内最早一批开展母基金投资管理业务的机构，首钢基金总结了自身对行业发展的观察与思考。

　　经过十余年发展 总体呈现募投两旺

　　2009年起，中国本土股权投资基金开始起步。在十余年的经济周期中，受益于经济持续增长、产业升级、监管政策不断完善等，股权投资基金市场经历了起步、繁荣、深度调整及初步复苏，总体呈现募投两旺的局面。

　　数据显示，最近十年，本土活跃的投资机构从500家增长到近4000家，基金设立数量年平均增长率为27.5%，募集规模年平均增长率18%。2021年，新募基金数近7000支，同比上升100.7%;募资规模约2.21万亿，同比上升84.5%。截至2021年底，中基协备案的股权投资基金共计4.61万支。

　　分析股权投资基金背后的出资人结构，根据清科研究报告，人民币基金LP主要以政府机构/政府出资平台、险资、公司(含非上市及上市)、政府引导基金为主，资管新规后，除险资外，其他类金融机构出资占比较小。2021年，从出资金额看，出资额最高的前三大类别为政府机构/政府出资平台、非上市公司、政府引导基金。LP的国资属性和渗透率逐渐提高，越大规模的基金，其基金管理人的国资属性越显著，10亿以上的人民币基金有半数以上由国资背景基金管理人管理。

　　根据清科研究报告，截至2021年底，我国共设立1988支政府引导基金，已到位规模约6.16万亿。随着资本招商的重要性正在深入各级政府管理者的意识，越来越多的地区大手笔投入设立母基金，母基金这一发展经济行之有效的手段也已经得到越来越多地方的认可，其引领产业发展的作用正在得到地方政府的重视。政府引导基金一方面呈现“遍地开花”的趋势，也显现出“区县下沉”的特点。

　　数据来源：清科研究中心

　　管理人筛选机制、投后管理等方面仍有困境

　　行业在不断发展的过程中，也面临着一些困境。据不完全统计，母基金行业从业人员总体不到一万人，大部分从业经验不超过5年。

　　“相比于证券、公募基金、PEVC直投行业等，母基金行业从业人员仍属于小众群体。”首钢基金认为，母基金行业在管理人的筛选、投资、投后管理及退出均缺少完备的衡量标准和完整的评价体系。一级市场过高的信息不对称也带来了较大的投资和管理成本，随着第一批人民币基金即将进入退出期，一些行业问题也将逐渐浮出水面。

　　——甄选管理人遇到的难题。一项投资决策的正确概率取决于信息获取的完整程度。由于当下的私募股权基金行业没有形成完整的评价体系，甄别优秀管理人的难度大，且信息获取成本很高。大量新设立的人民币基金缺少历史业绩数据作为数据支持，管理团队提交的业绩、明星项目、投资收益率均无从验证。

　　——资产配置选择的难题。母基金的收益模型是通过多维度的资产配置，实现风险可控下的稳定收益。投资策略的基础配置包括地域配置、行业配置、阶段配置、GP分类配置等。这对母基金投资人的专业性提出了更高的要求：一方面需要用配置思路进行布局，综合考虑配置什么阶段的基金、哪些板块、多大规模、持股比例，以获得风险可控下的最大收益，另一方面也需要具备相当市场洞见，并在投后管理中随时保持灵活性，而不仅以设立之初的方案为唯一准绳。

　　——投后管理困境。投后管理作为募投管退的中间环节，一直没有被各方重视起来，也无一定之规。一方面是由于信息获取难度大，作为LP很难掌握被投企业的及时动向，常常获得二手、滞后信息，另一方面是由于影响力被逐层削弱，投资时“返投招商”预期无法落地。更加共性的问题是，母基金对项目的管控往往像是隔山打牛，数据来源多依赖GP的口径，公允估值没有明确定义。

　　——普遍的退出困境。与“纸面富贵”相对应的是惨烈的DPI(资本分红率)，过去人民币基金市场的DPI普遍并不理想。据统计，2021年末，7-8年的明星基金，即使账面投资回报已经达到2倍以上，也鲜有DPI超过40%的业绩。从母基金管理人角度看，以正确的态度对待DPI及考核GP业绩，以及采用多元化方式解决自身流动性问题，是更为现实的选择。一方面，LP应该意识到DPI不代表GP的全部投资能力和业绩，底层资产组合的真实价值才是最应关注的重点，另一方面，提升主动退出能力，把握基金份额的定价及退出时机，积极参与S市场，也是重要尝试。

　　以长期投资价值为导向 首钢基金提出四点思考

　　首钢基金从2015年开始进入母基金领域，是国内最早一批开展母基金投资管理业务的机构。截止目前，首钢基金母基金合作GP约40家，已投资规模近百亿元，穿透投资千余个被投企业。

　　据首钢基金介绍，依托首钢集团实业资源，公司深度链接产业生态，积累了丰富的基金投资及管理经验，以长期投资价值为导向，以股权投资回报业绩为核心驱动力，形成了母基金业务的深度思考和系统打法。

　　一是坚持长期战略配置为投资思路，以穿越行业周期、平滑整体收益

　　首钢基金通过在不同的行业、阶段、期限进行投资配置，做到既不错过投资风口，还能分散周期风险，同时兼顾了流动性诉求、挖掘了极具增值空间的高潜力基金管理人进行深入的产业合作及赋能，最终成为以投资价值为导向的战略型母基金投资人。

　　二是坚持以投资收益为最终投资目标，把投前尽调和投后管理做细做扎实

　　首钢基金的投资管理团队一直秉持国有机制风控体系、专业化投资判断、市场化决策机制，尽力把投前尽调标准及投后管理做到最精细。

　　投前尽调筛选阶段，在管理人的筛选上，首钢基金关注长期价值，以获取投资收益为最高目标，建立GP软硬实力的通用指标及分类指标，从多个维度对团队、投资策略、体制机制进行评价，并对历史业绩进行横向纵向对比和交叉验证。

　　在投资把关层面，首钢基金在“不碰红线”的原则下，尽可能探索市场化的投资模式。在基金层面，首钢基金努力探索地方政府出资不再限制投资地域，帮助地方政府因地制宜、精准招商，完成返投任务，以此最大程度避免GP的投资模型变形，避免GP做出“交作业式”的投资决策。

　　三是产融结合，撬动产业生态，以专业化市场化方式助力区域产业发展

　　通过十年积累，首钢基金基本形成了“基金+基地+产业”的闭环模式，实现从金融到实体产业和载体的有效串联，收获了远超市场平均水平的投资收益回报，也以重大项目落地、存量项目投资与资本运作等方式推动了北京市产业发展。

　　首钢基金将市场化专业化的投资体系嫁接于政策引导及招商需求，在母基金、子基金和投资项目层面实现三次财政资金杠杆放大作用，也会通过优秀子基金管理机构等触手整合各类社会资源，助力产业发展，促进税收及产值提升，营造产业生态。

　　四是创建新型的GP-LP关系，协力共赢

　　积极与每个GP展开多维度的共赢合作，也是母基金策略的重要一环。历年来，首钢基金合作的GP与投资团队紧密联动，母基金项目库已经成为了股权直投板块的重要项目储备来源，并为首钢基金的股权直投带来了丰厚的财务回报。同时，首钢基金旗下参加CANPLUS和GP一起，聚合资源，将创业创新教育融入到“募投管退”的闭环中，以“教育+资本+产业”三位一体为创业企业赋能。

　　首钢基金表示，母基金作为产业生态的重要一环，在波动的资本环境下，如何构建科学合理的筛选机制、建立健全的投后管理体系、与政策产业深度赋能合作，是一个长远的课题，期待与更多合作伙伴共同探讨。

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