房地产：低估值与利空出尽 不构成抄底理由

　　安信证券 柳世庆

　　报告摘要：

　　随着近期地产股的调整，其估值水平再次回到较低水平，再加上地产政策看起来超预期因素较少，因此引起部分投资者对于地产是否存在低估的猜测。但是在我们看来，“低估值”与“利空出尽”不构成抄底的理由。

　　从基本面看，我们认为房地产市场已经进入一个去泡沫化过程。从其它市场的历史看，去泡沫化主要体现在房价停止加速上涨、成交量平稳(而非缩量)。而地产股通常在经历早期纠正性上涨后转入萎靡。

　　我们认为国内地产股在经历年中以来的反弹后已经走过纠正性反弹阶段，并转入落后阶段。这主要是因为：

　　尽管我们判断明年成交量增速可能高达25%以上(如果实际成交更低，那么情况也会更糟糕)，但这是建立在供给推动导致去化速度下降、利润率面临压力的基础上。如果说从年中以来，去化速度从极端抑制向正常反弹，那么现在可能正在开始反转(尽管我们不认为会回到市场冻结状态)。而迄今为止，这种恶化情况还处在销量上升的良好数据的掩盖下，但未来半年会慢慢暴露。事实上，我们判断目前新闻所零星报道的一些大公司促销现象在明年可能会扩大。

　　政策大幅波动可能构成扰动以上判断的因素，但从短期看，宏观政策(而非行业政策)导致的向下的风险更大。由于我们不认为房价会加速上涨，因此，行业政策超预期可能性不大。但是宏观层面的不确定性正在加大。尽管重现08年的可能性很小，但无疑紧缩节奏超过预期的情况已经出现并且很可能将继续出现。当然，如果宏观政策未来出现大幅度的上下波动，前面对于地产股的判断需要修正，但目前看风险主要在于向下而非向上。

　　总结起来，我们认为目前抄底地产股并不是合适的选择。即使随着市场反弹，也不建议参与。具体的论述以及在未来下降期中择股方式我们将在近期的策略报告中详细讲解。

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