蔡年华:债券收益率曲线平坦化不会持续太久

 　　当前，债券收益率曲线出现从陡峭化向平坦化转变的迹象，这主要得益于资金面的超预期宽松以及经济数据疲弱带来的货币政策放松预期。虽然降低融资成本成为各方共识，但货币政策大幅放松的概率较小，因此曲线平坦化的过程或难长久维持。

　　据测算，4月初至今，10年期与1年期国债的利差由3月份的140bp降至80bp，目前已低于历史均值的118bp。曲线出现平坦化形变的原因主要是货币政策出现微调，央行一方面维持中性操作，保证了短期资金面宽松;另一方面，通过“定向降准”等方式稳定市场长期预期。但综合来看，这一趋势难以延续，未来曲线或重回陡峭化。

　　对于长端利率而言，收益率能否继续下行须看货币政策会否转向全面宽松。当前货币政策可能的放松方式包括降低存款准备金、再贷款和扭转操作，但笔者认为这三种方式都不符合目前的宏观经济环境。存款准备金率下调直接的影响是增加市场资金总量，加快货币创造速度，虽然目前M2增速已低于13%的政策调控目标，且CPI年内突破3%可能性较低，但存准调整和再贷款面临两大约束：一是存贷比约束和资本约束，商业银行获取资金后不一定能增加对实体经济的支持，而且信用风险上升导致银行惜贷严重，资金可能滞留银行间市场;二是资金投向的约束，目前资金需求最大的领域主要是房地产和地方融资平台，这两个行业成本约束较低，且融资受限严重，降准释放的资金如继续流入该领域对实体经济改善有限。扭转(OT)操作主要兴起于美国，中国目前缺乏相应的操作经验，且长期债券存量规模有限，政策实际操作的空间有限。

　　在外部经济稳步复苏和国内“三期叠加”的经济环境下，央行全面转向宽松的概率较低，长端利率或维持高位震荡。

　　对于短端利率而言，主要的考量指标是回购利率能否保持低位。目前看，受监管风险和信用风险增大的影响，商业银行主动压缩表外业务的意愿增强，并极大地压低期限错配规模，通过银行间市场用于匹配非标业务的资金需求大幅下降，从而降低了在季末等时点对资金的短期冲击，使得资金面表现更为平稳。另外，人民币汇率贬值已接近尾声，短期来看对资本流动并未产生实质影响，热钱未出现大幅流出的迹象，而随着海外人民币市场的不断壮大和资金回流渠道完善，对短期资金的稳定起到支撑作用。

　　目前，降低社会融资成本成为市场的共识，只是在操作路径上存在分歧，根据前面的分析，央行大幅放松货币弊大于利，而最优的选择可能是维持短期资金的宽松，即通过公开市场的对冲操作来平滑资金波动，并适当引导利率中枢下移，因此公开市场会进行相机抉择，适时降低正回购利率或在资金紧张时重启逆回购、SLO和SLF等工具。如果这一逻辑成立，则短期利率将维持低位，这对短期债券利率的平稳下行起到支撑作用。

　　基于以上分析，债券收益率曲线平坦化恐将是短暂的过程，未来曲线将重回陡峭化，因此需要关注长期债券在利多释放后的交易风险。

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