瑞信：解读中国货币政策

来源：一财网发布时间：2014-06-12 12:22 搜集整理：中国产业网

　　【核心观点】

　　市场对当局的经济政策有两点误读：1。市场觉得宏观数据越不好，政府就越可能刺激。2。市场认为现在的经济需要更多流动性。这次SHIBOR与回购利率的下滑与其说是流动性供给增加，不如说是流动性需求的减少。除非出现剧烈的经济下滑，几个月内全面降准的可能性很小，当局更倾向于继续定向宽松。

　　分析逻辑：

　　最近中国的货币环境有两个重要变化：1)启动定向降准;2)短端银行间利率下降。事实上，定向降准从4月中旬就开始了。从农村银行降准到政策性银行再贷款，央行定向宽松已经成为了新趋势。

　　我们认为，市场对当局的经济政策有两点误读：

　　1。市场觉得宏观数据越不好，政府就越可能刺激。市场可能在用温式政策来判断李式政策预期。然而，本届政府与上届不同，刺激门槛更高，更注重市场重要性，并不是强制干涉周期。发展经济，习李政府采用的是改革措施，而不是逆周期措施。

　　2。市场认为现在的经济需要更多流动性。然而央行并不这么认为。民营企业投资明显减速，实体经济资本需求并不高。国企很容易从银行贷到款，房产行业流动性充裕。只有部分板块资金不足(小型银行、开发商，地方政府)，也正是央行挤泡沫的区域。所以，中国不足的不是流动性，而是流动性配置，特别是中小企业与乡镇部门银行借贷困难问题。定向宽松可以在原有的货币政策基础上向某些实体经济领域释放流动性，而整体货币政策仍中性趋紧。

　　短期银行间利率在三个月内明显下滑，乐观者称央行已无声宽松。1)SHIBOR与7天回购利率逆季节性下滑。2)央行在外汇干预时一次性注入了流动性。3)不能确定短端利率不会反弹。由于年中审计与支付影子银行收益，我们认为该利率仍会上升，但将弱于去年。

　　我们认为，这次SHIBOR与回购利率的下滑与其说是流动性供给增加，不如说是流动性需求的减少。最近央行确实在实行净投放，但相比去年小型银行早已做好了充足的准备。

　　企业债的融资成本下调不如SHIBOR明显，这也反应了央行的态度。企业债市场对利率下行的反应更小，需要关注14年下半年的地方债与影子银行产品的到期情况。

　　【图1】回购利率曲线下移明显