煤炭行业：新一轮“去库存”的开始

　　上半年煤炭产量净增2.6亿吨。6月份当月煤炭产量2.91亿吨，环比上月增长6.94%，较上年同期增长6.21%。1-6月份累计煤炭产量15.71亿吨，同比增长20.1%，净增量为2.63亿吨。累计同比增幅较大，主要是09年1-5月份山西小矿停产造成基数较低所致。

　　需求环比下滑。6月份电力行业耗煤1.28亿吨，同比增长8.72%，环比下降3.44%，7月直供电厂耗煤明显回升，但库存充足，7月26日重点电厂煤炭库存天数为19天，高于历史同期2-3天；6月钢铁耗煤4877.1万吨，同比增长4.71%，环比5月下降4.78%。

　　库存创新高。6月底煤炭库存2.04亿吨，较年初增4557万吨，较上月增1111万吨，较去年同期增3493万吨，已经超过08年11月创下的库存高点2.02亿吨。从库存结构来看，生产、中转、消费环节库存，6月环比上月分别增加2.09%、6.95%、16.60%，除中转环节外，生产和消费环节均创下历史新高。

　　动力煤进口量反弹，蒙古焦煤进口占比大增。动力煤的进口量与国内外价差呈现反向相关关系，目前国际内外动力煤价差距10年3月的33.67美元/吨的短期峰值已降46.75%，6月份动力煤进口量反弹，当月进口365.37万吨，环比上月增16.44%；6月来自蒙古的焦煤160.59万吨，环比增长60.27%，占进口焦煤总量的44.06%，超过澳大利亚跃居第一，较上月提高18个百分点，较年初提高26个百分点。

　　未来2-3月动力煤小幅探底，焦煤筑底。动力煤价格受高库存、南方气温偏低、水电出力增加以及高耗能行业减产的多重压力压制，有调整需求但幅度不大。焦煤价格短期底部已经探明，但钢铁的高库存和进口焦煤价格吸引力恢复不支持焦煤的上涨，焦煤价格上涨的动力仍需蓄积，重点关注钢铁成交量能否真实、持续提升。

　　维持中性评级。在12年山西技改产量激增冲击市场前，煤炭的供给呈现减速增长状态，行业景气与价格走势取决于需求和政策变动，目前政府政策定调于“平稳”，我们判断煤价大幅回落的可能不大，但也无上涨动力。目前煤炭股相对市场折价16%左右，由于煤价上升动力缺失，行业自身估值提升动力不足，对应行业高景气的稳定阶段，目前的相对估值水平处于合理范围内，近期将跟随市场波动，维持行业中性评级。相对看好价格底部探明的冶金煤公司。

　　本月重大事件。17家煤炭公司已披露或预告半年报，基本符合预期；2季度基金继续大幅减持煤炭股；山西调研结论：整合煤矿技改开工符合预期。

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