高层发出稳定金融市场强音符 民生证券：释放什么信号？

 　　汇率利率资本市场多箭齐发 储备政策将陆续出台

　　高层发出稳定金融市场强音符

　　在国际市场动荡、国内经济运行遇到新的压力以及金融市场波动加剧之时，中国政府高层发出了稳定市场预期的强音符。中共中央政治局常委、国务院总理李克强近日主持召开国务院专题会，明确提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在坚持区间调控基础上，见微知著，灵活施策，以更精准的定向调控、相机调控对冲经济下行压力，以更有力的改革创新激发市场活力，以更有效地抓落实巩固向好势头，稳定市场预期，做好政策储备，确保完成今年经济社会发展主要目标任务。”

　　李克强还特别强调，“金融稳定事关经济全局。”业内人士表示，国务院专题会议所释放出的稳汇率、稳资本市场和稳流动性以及守住系统性风险底线的说法无疑释放出强烈的政策信号，未来，一些储备中的政策将陆续出台。

　　汇率 重申人民币没有持续贬值基础

　　在此次国务院专题会上，中国政府高层明确释放出稳定汇率的决心，引发市场关注。

　　李克强指出，近期完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措，但人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。

　　8月11日，中国人民银行宣布，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。此举是人民币中间价形成机制市场化改革的重要一步，但是汇率短时间内的大幅纠偏也引发市场震动，市场贬值预期迅速升温。中国人民银行[微博]副行长、国家外汇管理局局长易纲此前已经明确回应，官方认为人民币要贬值10%以促进出口的说法完全是“无稽之谈”，完全是没有根据的。

　　商务部新闻发言人也指出，中国经济、对外贸易、双向投资增速在全球主要经济体中依然是最高之一，经济基本面决定了人民币汇率的价值中枢是基本稳定的。

　　8月28日，人民币兑美元汇率中间价报6.3986，较上一个交易日上涨99个基点，上涨幅度达0.15%，为半年来最大单日涨幅，也结束此前连续三日下跌态势。

　　业内人士指出，此次汇率中间价报价机制改革的时点正好是在中国国内经济下行压力较大、资本市场动荡之时，若主动贬值后强化了贬值预期，引发资本外逃，从而进一步促进贬值，将形成恶性循环，可能带来新的不稳定因素。可考虑逐步扩大外汇市场做市商和参与者的范围，并进一步丰富外汇市场的产品结构。同时，尽可能让汇率保持相对偏弱的上升走势，从而有利于推进人民币国际化。

　　股市 资本市场“维稳”提至新高度

　　更为市场人士所关心的，则是此次专题会上所释放的关于资本市场的信号。李克强总理强调，要维护金融市场稳定运行。加快相关制度建设，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。加强和完善风险管理，守住不发生区域性系统性风险底线。

　　“总理的讲话给资本市场的稳定增加了重要的砝码。”英大证券研究所所长李大霄对《经济参考报》记者表示，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场向市场释放了积极正面的信号，将减少市场的大幅波动，避免大起大落。在他看来，A股自5178点到2850点的急剧下跌就此告一段落。李大霄表示，资本市场的稳定对于中国经济的稳定以及改革都有相当重要的作用，今年上半年，A股融资总量位列全球第一位，对实体经济起到了支撑作用。

　　在近期集中公布的政策中，养老金入市分外引人注目，并被外界普遍解读为关键时刻稳定市场的举措。8月23日，国务院印发《基本养老保险基金管理办法》，在8月28日国务院新闻办举行的政策例行吹风会上，财政部副部长余蔚平表示，中国政府将对地方社保资金的投资提供税收优惠待遇，将尽快启动地方社保资金的投资入市。人社部副部长游钧则表示，经大致测算，养老金留足当期的支付准备金后，可能能够用于投资的资金量是2万亿左右。

　　在市场逐渐探底的过程当中，产业资本的增持举动频频出现。WIND统计数据显示，8月24日至8月28日，在二级市场上，有354家公司获得重要股东增持。按照股份变动截止日期计算，今年7月份以来，两市总计有1144家上市公司获得重要股东增持，增持金额高达959亿元。

　　利率 保持流动性合理充裕

　　在谈及金融稳定的话题时，李克强还指出，要继续推进金融体制改革，保持流动性合理充裕，增强服务实体经济的能力。维护金融市场稳定运行。

　　8月25日，央行宣布下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。自2014年11月起，这是央行先后第五次降息和第四次降准，这也是央行今年以来第二次“双降”。

　　由于外汇占款的减少以及完善人民币兑主要货币中间价报价机制对金融体系本外币流动性构成了重要影响，在降息和降准之外，央行最近还通过持续的放量逆回购以及MLF、SLO等方式来补充市场的流动性，从银行间市场利率来看，此前持续的流动性紧张已经有所缓解。不过，业内人士指出，比起中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)等去年以来创新的货币政策工具，我国传统政策工具如利率、存款准备金率仍有发挥作用的巨大空间。

　　中信建投首席宏观分析师黄文涛表示，在央行双降之后，财政部加码地方债置换，财政货币双宽松持续。地方债发行不会以大幅提升利率为代价。因此央行需要对冲性放松，降准和降息都是应有之义。降准提供银行的信用扩张空间，而降息直接降低银行的负债成本。央行在下半年仍有至少两次降准以对冲利率债供给压力。

　　不过，也有不少专家表示，增强金融服务实体经济的能力更需要疏导目前并不十分畅通的货币政策传导机制。华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰对《经济参考报》记者说，从前期调控效果来看，货币政策的边际效用在逐渐递减，不能完全把稳增长寄托于降息降准政策上。目前的当务之急还需要理顺货币政策的传导机制，为货币政策传导中最重要的市场主体——商业银行创造良好的政策环境，提高商业银行的放贷能力和放贷意愿。

　　民生证券：罕见的8-28国务院专题会议释放什么信号

　　作者：民生证券研究院执行院长管清友

　　民生证券研究院高级宏观研究员朱振鑫

　　8月28日，李克强总理主持召开国务院专题会，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响和对策。

　　1、以小型“常务会”的规格讨论“非常务”的议题(应对国际经济金融形势)实属罕见。一般而言，国务院常务会是国务院系统内最高规格的议事会议，无论什么主题，总理、副总理、国务院委员及各部委的负责人都要出席，总理亲自主持。从828会议的文字及图片报道来看，这次会议由总理亲自主持，参会人包括了四位副总理、三名国务委员以及央行行长周小川、财政部部长楼继伟、发改委主任徐绍史、证监会主席肖钢等部委负责人。与国务院常务会相比，只有分管非经济工作的部分国务委员(公安部的郭声琨和军委的常万全)及部分部委负责人未出席，规格上等同一次小型的国务院常务会。事实上，党中央或者国务院领导讨论经济形势并不罕见，比如每年的三次中央政治局会议、例行的国务院常务会、专家座谈会等等。但这次会议具体到短期的国际经济金融形势，还是非常罕见的，也显示出近期形势的突发性和重要性。

　　2、对决策者来说，“相机调控”是现在应对政策两难的主要思路。过去李总理强调的是定向调控，但今年7月李总理又第一次提出了“相机调控”，这次会议上，李总理再次强调“灵活施策”，“更精准的定向调控、相机调控”。相机调控的思路之下，政策虽然越来越透明，但可能越来越难预测。简单一句话，形势比人强。不管是中国还是全球经济，都处于结构转型的十字路口，前方的不确定性太多，谁也无法完全预知。当去年大家在热议定向降准和PSL的时候，没有人想到今年会被连续的降准降息刷屏。当年初中央严守地方债务红线的时候，没有人想到今年的债务置换额度会达到3.2万亿。同样，现在急于给未来的政策下定论也没有太大意义。

　　如果说非要给政策下一个定论，那我们唯一可以确定的是：不管什么政策，最后都会为“守住不发生区域性系统性风险”的底线服务。举例来说，如果地方债务压力真的到了债务危机的地步，那我们一定会看到更大规模的债务置换(不只3.2万亿)。如果银行不良资产真的到了拖垮银行体系的地步，那么我们一定会看到中国版QE(央行直接或间接出手剥离坏账，重复98年的路子)。如果经济下行真的到了大规模失业的地步，那我们一定会看到新的大规模刺激。如果股市暴跌真的到了威胁金融体系尤其是银行体系的地步(现在的配资风险显然还不至于此)，那我们一定会看到比任何国家力度都大的救市措施。如果人民币贬值真的到了资本大规模无序外逃(类似98年东南亚的货币危机，现在显然不是)的地步，那我们也一定会看到非常规的资本管制和干预措施。

　　短期来看，稳增长仍是主要任务，从本次会议透露的内容来看，下一步稳增长的几个亮点值得期待。(1)PPP专项引导基金。稳增长关键在稳投资，稳投资关键在稳融资，而PPP就是创新融资方式的风口。8月26日的国务院常务会刚刚提出设立PPP项目引导资金，解决目前社会资本观望不前的困境。(2)调整固定资产投资项目资本金比例。实际上相当于放大投资的杠杆，突破资金瓶颈。2009年4万亿时期，国务院曾下调过资本金比例，下一步可能再次下调，尤其是部分新兴产业。(3)推动快递等流通业发展;国务院近日已经发文推进国内贸易流通现代化建设，这是打造全国统一大市场的一部分。(4)推动机械、纺织、轻工、汽车等领域加速折旧。有助于减轻相关企业的税收负担，改善现金流;(5)完善研发费用加计扣除、修订高新技术企业认定管理办法，实际上也是通过减税支持企业创新;(6)扩大绿色节能和低碳产品应用。

　　3、对投资者而言，不确定性越来越强，可以大胆的下结论，但不要轻易的下赌注。中国经济正处在从旧稳态向新稳态的过渡阶段，经济和市场的各种变量还没有找到新的均衡，这个过程中永远要把防风险放在首要的位置，你可能会因为谨慎少赚钱，但在这个“硝烟弥漫”的年代，比的不是谁赚钱多，而是谁能活到最后。

　　一是美联储政策再平衡的不确定性。对于政策这种主观变量，很难做出科学准确的预测，因为连美联储自己可能都没想清楚什么时候加息，更没想清楚什么时候第二次加息、一次加多少BP。这次美联储主席及几位高层集体缺席杰克逊霍尔会议也显示出美联储当前的矛盾心理：一方面基本面数据看上去不错，支持加息，但另一方面市场波动加剧，加息的后果让人担忧。

　　二是实体经济再平衡的不确定性。一方面，要适应新常态，就不能搞大规模刺激，以免后患，但另一方面要稳住国内经济，守住系统性的银行和汇率风险，好像除了搞刺激短期之内并没有太好的出路。改革看上去很美，但远水解不了近渴。过去两年中国经济依然牢牢站在7的底线之上，但现在随着我们离这个底限越来越近，稳增长与调结构的两难也越来越明显。

　　三是人民币汇率再平衡的不确定性。人民币汇率在过去几年一直在升值(实际有效汇率)，这是非常态，现在要回归常态，811的一次性贬值就是开始。人民币均衡汇率到底在哪?央行说人民币高估3%，但市场一度贬到5%。市场说人民币高估10%，但人民币这几天甚至还偶有升值。归根到底，均衡汇率最终是市场买卖出来的，现在谁也说不清楚，也不可能说清楚。而在人民币这个系统性重要资产寻路的过程中，全球市场可能触发蝴蝶效应，近期的动荡就是预演。

　　四是A股市场再平衡的不确定性。原本牛市带动直接融资-带动新兴产业-推动经济转型是一个良性循环，既解决了企业融资难融资贵的问题，又解决了居民投资渠道不足的问题，一举两得。但现在牛市遭到重创，融资功能受限，很可能形成恶性循环。从习大大7月东北调研开始，中央反复强调实体经济，也可能意味着对资本市场的认识和定位回归常态。

　　再平衡的过程难免发生失衡，甚至超调，我们应该有所准备。

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