啤酒行业：估值反弹后啤酒公司仍有空间

　　海通证券 赵勇

　　啤酒产销量和终端零售价格持续回暖，同时，在大盘反弹背景下，目前啤酒板块估值溢价相对下降，我们建议投资者可积极介入啤酒龙头公司如青岛啤酒和燕京啤酒，以分享估值修复所带来的投资机会。我们预计青岛啤酒2010-2011年EPS分别为1.21元和1.59元，当前估值10PE28.7倍，11PE21.9倍，给予“买入”评级；预计燕京啤酒2010-2011年EPS分别为0.65元和0.85元，当前估值10PE33.3倍，11PE25.6倍，考虑到可转债行权价值，给予“买入”评级。

　　考虑到嘉士伯在华西部战略的逐步成型，我们估计嘉士伯还将会继续寻求对兰州黄河和西藏发展啤酒资产的收购。目前嘉士伯拥有兰州黄河旗下4家啤酒工厂的部分股权，但均没有绝对控股权，若时机成熟，我们估计嘉士伯还将会进一步出手。嘉士伯目前拥有西藏拉萨啤酒厂的33%的股权，若想进一步增持，我们认为只有两条途径，要么从西藏发展收购剩余股权，要么直接从二级市场增持西藏发展部分股权，达到控股拉萨啤酒的目的，以分享拉萨啤酒在西藏地区的业务增长和销售业绩。

　　1.啤酒产销量和终端零售价格逐月回暖应提升市场对啤酒板块的信心。

　　近期，除了各种白酒涨价潮外，还有比较热的是全国气温，从6月份以来，气温持续攀高，有机构预测8月份仍旧会延续7月份的高温，这从近期空调热卖也可看出。而啤酒产销量增速在5月份见底之后，迅速回升，6月份单月增长1.9%，相比5月份单月下降8.6%出现明显回暖，截止6月底，全国啤酒产销量同比增长3.3%。

　　根据历史月度产销量情况，每年7月份都是啤酒消费高峰期，当月气温、居民生活方式都会影响啤酒消费量。从目前调研情况，我们估计7月份啤酒消费量将会保持稳定增长，我们估计2010年全年啤酒消费量增长3%-4%的水平。尽管如此，啤酒行业消费的结构调整仍旧非常明显，上半年青岛啤酒主品牌增长了15%以上，而百威、嘉士伯等高档啤酒也保持了15%以上的增长。似乎天气较凉仅影响了中低档啤酒的产销量，而中高档和高档啤酒的消费量仍旧随着经济活动数量和人均收入水平的上涨而上涨。

　　从全国地产主销啤酒单价来看，年初至今零售单价都是呈缓慢上涨趋势，尤其是今年5月份，零售单价大幅上涨2.41%，除了反映通胀因素外，可能还有消费量逐步回暖的预期。目前市场宏观普遍预测中国CPI在今年9月份见顶，我们估计全国地产主销啤酒单价可能还会继续上扬，这将提升经销商采购啤酒库存的积极性，从这个角度来说，下半年啤酒产销量仍能保证低速稳定增长。

　　2.大盘反弹啤酒板块估值溢价相对下降，啤酒板块的估值修复也应带来显著投资机会。

　　未来啤酒行业的龙头公司吨酒价格将持续攀升，行业净利率应得到稳定提高，在资本开支逐步减少的背景下，行业ROIC或ROE水平应是稳定提高的一个过程，虽然这个过程较为缓慢漫长，但其稳健性也应能保证其获取高估值溢价。

　　从当前股价及前述估值水平来看，青岛啤酒和燕京啤酒估值均处每年的最低估值水平，我们认为在大盘反弹背景下，他们的估值水平理应有所提高，尤其是在反弹之后啤酒板块相对大盘溢价下降的背景下，估值修复将会带来阶段性投资机会。

　　3.嘉士伯西部战略逐步成型可能带来另外两家啤酒公司的整合预期。

　　嘉士伯啤酒集团创建于1847年丹麦哥本哈根，目前列居世界第四大啤酒集团，在全球25个国家拥有75个生产基地，业务遍布150多个国家。2009年嘉士伯啤酒集团生产及销售啤酒1370万吨，从2002年以来，嘉士伯集团将中国定为未来发展的重点市场，开始推行大力开发中国西部地区的策略，希望成为中国西部啤酒市场的领导者。不包括重庆啤酒，公司在华共有19家啤酒厂，2009年总产能约170万左右，总销量约120万千升左右。

　　目前西部啤酒上市公司主要有新疆啤酒花、西藏发展、甘肃兰州黄河和重庆啤酒。2009年上述四个省份啤酒产销量合计181万千升，占据全国4.27%的份额；合计实现营业额55.46亿，占全国统计营业额4.85%；合计实现利润总额5.33亿，占全国统计利润总额7.29%，主要在于这四个省份吨酒价格普遍高于全国平均水平，2009年上述四个省份平均吨酒价格为3293元/吨，高于全国2699元/吨的22%的幅度。

　　除了拥有西部上市啤酒公司的部分资产和股权外，嘉士伯还拥有云南大理啤酒厂和宁夏西夏王嘉酿等啤酒资产，公司在云南、西藏、新疆、甘肃和宁夏地区具有显著的区域市场优势和市场份额。具体来说，公司的西夏王占当地70%份额，大理啤酒占当地40%份额，新疆乌苏啤酒占当地85%以上份额，黄河啤酒占据甘肃75%份额，拉萨啤酒占据当地50%以上份额，若加上马上要入主的重庆啤酒，嘉士伯将会占据西部地区绝大部分市场。

　　从前述吨酒价格数据图来看，我们观察到西部地区如西藏、新疆和甘肃地区吨酒价格普遍高于全国平均水平，而宁夏地区吨酒价格正逐年升高，虽然云南地区吨酒价格表现一般，但大理啤酒市场份额已从2003年的25%左右迅速提高到2009年的40%。

　　在人均GDP和人均收入水平明显低于内地及沿海地区的西部地区，而啤酒吨酒价格却原高于全国平均水平，这除了其市场集中度较高的因素外，可能更多原因还在于嘉士伯的持续品牌提升战略。

　　据了解，嘉士伯对中国西部啤酒市场的理解类似“欧洲市场”而不是整个“中国市场”，由于西部地广人少差异大，各区域消费习惯生活习惯都存在较大差异，结合初次进入中国缺失民族品牌的战略失误，他们对地区性啤酒品牌的基本战略思路是保留、创新并培育壮大。通过持续不断创新消除品牌老化风险，并持续提升品牌来提高吨酒价格。

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