还原中国版CDS：做空债券楼市？CDS绞杀房市多头？

 　　因美国次贷危机而被中国民众所认知的CDS，在一定程度上成了“大空头”的代名词。而在23日中国版CDS落地后，不少解读甚至直接将之与当下火热的房地产市场联系起来，被认为是“做空”的工具来了。CDS真是次贷危机的源头吗?中国版CDS会否产生类似的风险?对CDS的认知，我们其实存在着诸多误区。

　　因美国次贷危机而被中国民众所认知的CDS(信用违约互换)，在一定程度上成了“大空头”的代名词，就如同电影《大空头》中所描述的。

　　9月23日，中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)及相关配套文件，中国版CDS正式落地。

　　不少解读甚至直接将之与当下火热的房地产市场联系起来，被认为是“做空”的工具来了。CDS真是次贷危机的源头吗?中国版CDS会否产生类似的风险?

　　实际上，对中国版CDS的认知，我们存在着诸多误区，而这样的误区主要来自于直接将之等同于国外的CDS产品。

　　误区一：CDS能随意买卖?原则上没有“二级市场交易”

　　9月23日，交易商协会正式发布了《业务规则》及相关配套文件品，在原有两项产品的基础上，推出了包括信用违约互换(CDS)在内的两项新产品。

　　上述文件一出，立即引起了市场的广泛讨论，各类解读纷至沓来。有人对此忧心忡忡，担心CDS沦为“大空头”做空利器;亦有人对此寄予厚望，表示“市场从未像现在一样需要对冲信用风险的产品”，CDS的出现有助于在违约案例飙升后缓解市场忧虑，并帮助投资者更快地察觉风险较高的企业。

　　实际上，《每日经济新闻》记者从消息人士处确认，目前作为“合约类”信用风险缓释工具出炉的CDS，“原则上没有二级市场交易”。“缩水版”的产品设计，给“大空头”们恶意做空市场设置了天然的“屏障”。从另一个角度来说，在目前的4个风险缓释工具中，合约类和凭证类各半，“试水”的味道依然存在。

　　合约类产品不能在二级市场交易

　　交易商协会发布的《信用违约互换业务指引》上说，信用违约互换指“交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

　　到底啥意思?举个简单的例子：

　　A企业通过交易商协会注册发行了一期短融，B机构认购了其中的一部分。但B担心到期时发生违约，就针对A企业的信用问题和C机构达成一份合约，来规避风险。根据合约，B要向C支付一部分“信用保护费”，如果短融到期A真的违约了，C就要向B支付因违约造成的损失;如果没有发生违约，C就不用支付给B损失。

　　在这个过程中，B和C之间达成的这份合约，就是所谓的CDS，类似于针对债务发行人信用的一份“保险”。

　　需要注意的是，我国CDS的参考对象是“一个或多个参考实体”的信用风险，这有别于此前信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)以“标的债务”为参考对象。此外，CDS和CRMA均为“合约类”信用风险缓释工具，是交易双方一对一达成的合约;而CRMW和信用连接票据则为“凭证类”信用风险缓释工具，具有“可交易流通”的属性，可以在二级市场流通。

　　这一点得到了一位接近交易商协会人士的确认，他表示，“合约类产品原则上没有二级市场交易。”

　　CDS不是信用保险

　　就像前文所提到的，CDS类似于与针对债务发行人信用的一份“保险”。的确，CDS在结构上与保险，尤其是信用保险十分相似。

　　所谓信用保险，就是指权利人向保险人投保债务人的信用风险的一种保险，是一项企业用于风险管理的保险产品。其主要功能是保障企业应收账款的安全。其原理是把债务人的保证责任转移给保险人，当债务人不能履行其义务时，由保险人承担赔偿责任。

　　从结构上看，CDS与信用保险非常接近，比如都是“信用保护买方”(或“权利人”)向“信用保护卖方”(或“保险人”)提供一定的“信用保护费用”，把“参考实体”(或“债务人”)的信用风险转移给“信用保护卖方”(或“保险人”)。

　　但两者之间还存在的本质区别。即保险必须符合“保险利益原则”，投保人对保险标的是不具有保险利益的，保险合同无效;一般而言，CDS的投资人则无类似要求，在买入CDS之前可与标的没有任何利益关系。

　　招商固守团队就在一份研报中指出，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性。同时，CDS的数量可以不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。

　　CDS也不是保证担保

　　实际上，市场上还存在一种与CDS、信用保险有类似功能的产品——保证担保。

　　据了解，保证担保是指保证人与债权人约定，当债务人违约或者无力归还债务，保证人按约定履行债务或承担责任的行为。具有代为清偿债务能力的法人及其他组织或公民(自然人)可以做保证人。

　　也就是说，保证担保是《担保法》中规定的保证、抵押、质押、留置和定金五种担保形式中的一种。在处理保证担保法律关系时，应适用《担保法》的有关规定。

　　此前，相关律师在一份关于“CDS与保证担保的不同”的文件中指出，在CDS业务中，发行人无需参考债务的债务人请求或同意，与债务人不发生任何关系，即可自行发行、创设或交易CDS。而在保证担保业务中，担保人是应债务人的请求，向债权人提供担保，也就是说，担保人提供保证担保的前提是与债务人达成协议。

　　该文件还指出，在CDS项下，卖方向买方收取信用保护费，买方人数通常为不确定的多人。在保证业务中，担保人向债务人收取出具保证担保的费用，债务人为确定的一人或若干人，担保人不可能向债权人收取费用。

　　误区二：CDS=大空头?参与门槛、交易红线限制做空

　　谈及CDS，大家最深刻的印象就是美国电影《大空头》中的场景。眼光独到的对冲基金经理Michael Burry重仓做空MBS，买入CDS，房地产市场崩溃引发了严重的信贷危机，Michael因此获得高杠杆的违约保证金收益。

　　中国的版CDS来了，是不是意味着中国也可以做空债券了?因为房地产商发行了大量的债券，是不是也意味着未来还可以做空楼市?

　　证大集团总裁助理兼私募投资总监谈佳隆告诉《每日经济新闻》记者：“我并不认为应对此类衍生产品的推出产生恐慌心理。成为金融强国，要实现美国衍生品市场成熟发达程度，中国还有很长道路要走。”

　　上交所博士后王佳表示：“交易商协会对信用违约互换业务的市场参与者、交易产品、交易红线、交易制度、市场保护机制、信用事件范围界定等细则做了明确规定，对我国CDS业务的健康发展具有重要意义。”

　　交易红线等规定抑制投机

　　“如果CDS可以用来做空，错误使用或过度使用，都会引发一场不可预料的‘金融海啸’”，著名经济学家宋清辉向记者指出。

　　如你看准某家公司的债券无法兑付本息就要违约了，而其他人还不知道，那么你就可以大肆买进该公司债券的CDS。等到这家公司如你所料的资金周转困难时，卖给你CDS的人所偿付的金额就是你的收益。

　　即使是不以做空为目的，以避险为需求买入CDS，是否会引发资产价格下跌的连锁效应?比如现在银行如果觉得现在房价的风险太高，可以买CDS对冲风险，跟别的机构来对赌，如果房价果然跌了，坏账激增，大量债券违约，那么CDS的价格就会飙升，而楼市和债市的资金就会转移，本能地做到资产价格下降，CDS就会更快上涨，这时再配合一些消息面和基本面的变化，必然引发资产价格的暴跌。

　　不过，上述猜测在业内专家看来并不具有实际可操作性。

　　王佳表示，“首先，根据业务规则，市场参与者将实行分层管理，参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。同时，将信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围限定为债券、贷款或其他类似债务，并明确非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具;其次，业务规则还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。例如：参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。”

　　王佳指出，本次业务规则还进一步明确了信用违约互换业务在参与方式和交易制度上的管理要求。交易主体要想进入CDS市场，应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会并成为会

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