【展望2017】中美债市巨震暂退复苏仍不牢靠

来源：第一财经发布时间：2016-12-28 11:26 搜集整理：中国产业网

　　就整个2016年而言，债券或许是令全球投资者最为郁闷的资产——上半年，中美利率维持低位、货币宽松叠加避险情绪走升，债券成为最受青睐的资产之一。然而临近四季度，虎头蛇尾的故事也就此诞生——特朗普当选美国总统导致全球通胀预期飙升，引发美债恐慌性抛售;除了通胀预期，再受到流动性突然收紧、去杠杆的影响，中国债市交易员叫苦不迭、违约涌现。

　　眼下，美债收益率已经稳定，中国银行间市场资金面也已经趋稳、央行转为呵护市场、国债期货跌停的格局也已逆转，2017年债市是否仍会迎来牛市行情?

　　第一财经记者询问多方机构后发现，主流观点皆对债市持谨慎态度，维持“阶段性震荡市”的观点。就美国而言，加息次数和特朗普的财政刺激政策都是债市风险点;就中国而言，短期内12月CPI可能低于市场预期，资金面持续好转，且监管层无意激进去杠杆，与10-11月所有因素全面利空债市有根本不同，债券市场短期内将处于震荡市。而长期来看，货币政策拐点已现，严监管是大势所趋，2016年的“加杠杆、加久期、降资质”套息模式无以为继，同时经济和通胀将处于长期的缓慢上行之中，2017年仍需严防债市陷阱。

　　全球债市收益率持续走升

　　从今年二三季度开始，全球通胀率就开始回升。在11月美国大选之后，全球资金流向才正式发生突变，债市发生恐慌性抛售、收益率曲线极速抬升，资金迅速从债市流入股市，尤其是美股。

　　根据国际金融研究所(IIF)监测的数据显示，从11月9日大选到12月初，股票型基金吸引了340亿美元资金，而债券型资金同期则遭遇了300亿美元的净赎回。其中，新兴市场遭遇较大规模资金外流，尤其是债券市场。从11月9日到12月16日，八个主要新兴市场经济体资金净流出总额约180亿美元，其中113亿美元为债券型资金，幅度甚至超出了2015年的“8·11人民币汇改”和2013年的美联储“退出恐慌”(taper tantrum)时期。

　　(八个主要新兴市场国家资金外流情况)

　　截至北京时间12月27日，美国10年期国债收益率走升至2.563%。而这一情况早在特朗普当选后就已经十分突出——11月15日，美国10年期债券收益率突破了2.231%，当时美债处于“抛售恐慌”之中。“新债王”Gundlach表示，“债券收益率的调升是无法停止的，美国10年期债券收益率可能在未来4~5年飙升至6%的水平。”

　　当前，全球都有这样一种错觉——似乎特朗普当选后，由于他的一系列财政刺激政策倡议，全球通胀预期就顿时起来了。“其实这只是一种巧合，从三季度开始全球通胀预期就开始回升，这也与油价大幅回升有关。”摩根大通资产管理公司的投资策略全球主管比尔顿(John Bilton)对第一财经记者表示。

　　美国10月核心PCE物价指数为1.7%，接近2%的目标，预计将持续走升。此外，美联储于北京时间12月15日宣布加息25个基点，使得联邦基金利率从0.25%~0.5%上升至0.5%~0.75%。美联储主席耶伦预计明年将加息3次(多于此前1~2次的预期)。目前一切条件似乎都不利于债市。

　　渣打银行中国财富管理投资策略总监王昕杰对记者表示，就债券资产而言，应该在通胀升温环境下寻找机会降低比重。分类别而言，可以加仓发达市场高收益企业债，建议减仓发达市场政府债，亚洲美元债、发达市场投资及企业债、新兴市场美元政府债、新兴市场本地货币债料将保持区间震荡。

　　“去杠杆”仍将主导中国债市

　　相比美国等全球主要债市，中国债市所遭遇的“黑色四季度”显然更令人心惊肉跳。宽松的货币政策、大肆加杠杆的日子一去不复返，资金违约事件频发、国债期货连日跌停，坐等年终奖的机构可能还要面临违约罚款。几周恍如隔世。

　　在过去的短短两个月间，中国10年期国债收益率飙升60个基点至3.3%，剧烈的债券市场调整也因此前的高杠杆而更加猛烈。此前，债市投机者通过隔夜回购来举借资金、实现债券加杠杆以提升收益率，但央行突然收紧流动性而导致前端融资成本暴涨，隔夜回购利率从上半年的平均2.2%暴涨30个基点。

　　尽管债市近期回归平静，央行也从主动收紧流动性、造成“类钱荒2.0”恐慌的“虎妈”转为呵护市场，但九州证券全球首席经济学家邓海清表示，去杠杆、防风险、货币政策中性偏紧的总基调在2017年仍不会改变，因此投资者切勿将震荡市当做新一轮牛市的起点，要严防债市陷阱。

　　“我看平明年的内地债市，预计10年期国债收益率在3.3%～3.5%之间。”某大型券商固收部负责人对记者表示，此前国海证券的“萝卜章”事件也大大挫伤了市场信心，未来对于部分小型私募而言，以“代持”作为加杠杆手段的模式可能受到抑制。

　　近两年来，金融加杠杆的态势加剧，部分投机者甚至就在押注不会发生“系统性风险”，这也在今年下半年引发了监管部门强烈关注，尤其是“同业存单+同业理财+委外”的串联“电路”。

　　“同业理财等于把表内的钱转到表外，银行自营的钱买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，把资金转到表外，然后再对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。”天风证券首席经济学家刘煜辉表示。

　　而眼下到了年末，银行理财冲规模、保规模的压力尤其大，加之债市动荡，银行理财年末收益大部分出现倒挂。这一态势也不利于2017年的债市表现。

　　根据Dealing Matrix报价系统，同业银行非保本理财3个月期限(跨年)的收益率普遍升至4%以上，甚至高达4.5%。短短一个多月的时间，同业理财价格上涨超过50个基点，高于个人理财发行利率;且资金拆借成本更是不存在任何优势，近期一年期Shibor(上海银行间同业拆借利率)接近3.3%，各银行同业存单报价3.5%以上的非常普遍。