美国加息、中国降准，经济下行压力下货币政策微调

 　　1.5月美国经济增长延续强劲，非农就业大超预期;欧元区经济延续放缓，但通胀水平有明显改善。美联储6月议息会如期加息，并上调了经济增长和通货膨胀预期，利率点阵图显示2018年加息次数由此前3次增加到4次;欧洲央行6月议息会保持三大利率不变，明确提出年底结束QE，但在加息问题上则比较谨慎。

　　2.5月制造业PMI表现强劲，需关注贸易摩擦后续影响;出口表现平稳，政策红利推动进口强劲增长;CPI持平预期，PPI在油价上涨影响下显著回暖;5月工业增加值稳中趋降;固定资产投资续创新低，房地产开发投资温和回落，销售有所回暖;消费继续回落，增速创纪录新低;6月，人民币汇率顺势贬值。

　　3.本月市场流动性总体保持稳定，受缴税缴准和季末考核影响，中下旬略有趋紧。6月国常会和央行报告均表示要保持流动性合理充裕，在7月5日降准影响下，预计7月份流动性仍将维持略偏宽松局面，但货币政策稳健中性基调不变。

　　4.6月20日国常会多项举措降低小微企业融资成本，包括增加再贷款和再贴现额度以及下调支小再贷款利率，减税降费推动实体经济降成本，定向降准增加小微信贷供给，将小微贷款纳入MLF抵押品等。央行6月24日宣布，自7月5日起下调银行存款准备金0.5个百分点，释放资金7000亿，定向支持债转股项目落地和解决小微企业融资难融资贵问题。

　　一、欧美等发达市场经济及货币政策概况

　　(一)美国5月经济延续强劲扩张，非农就业远超预期

　　美国4月个人消费支出(PCE)物价指数同比增长1.97%，与前值持平，续创2017年来新高;核心PCE同比增1.8%，较前值略下调0.03个百分点，创14个月以来次高水平，仍接近美联储2%的目标水平。4月美国耐用品订单环比终值为-1.66%，增速由正转负，表明4月美国耐用品新增需求有所转弱;5月耐用品订单环比初值延续了下行走势，录得-0.6%，但好于预期的-1%，表明近两个月来，美国耐用品需求方面有所下滑。

　　5月美国供应管理协会(ISM)制造业采购经理人指数(PMI)终值为58.7，分别高于预期和前值0.5和1.4个点，结束连续两个月下滑态势，表明5月美国制造业扩张较为强劲。其中新订单、订单库存、产出及就业几个主要分项指标均有所上涨。新订单分项录得63.7，较前值上涨2.5点，结束此前连续4个月下跌的走势;而订单库存指数则录得63.5，较前值上涨1.5点，创2004年4月份以来新高;产出指数为61.5，较前值大幅上升4.3点，以上数据说明美国5月新增需求明显改善，制造业生产活动保持活跃。就业分项指数也有所好转，录得56.3，较前值上升2.1点。货物库存类指标下降明显，其中自有库存为50.2，较前值下降2.7点，连续三个月下滑;客户库存录得39.6，较上月大幅下降4.7个点，创2011年5月份以来新低。生产强劲、库存减少或从侧面反映了社会需求的增加。外贸方面，新出口订单和进口分项延续下滑走势，表明美国5月外需继续下降。新出口订单指数录得55.6，较前值下降2.1点，创9个月以来新低，进口分项为54.1，较前值下滑3.7点，创7个月以来新低。在中美和欧美贸易摩擦不断升级的影响下，美国企业对进出口预期将很难有所改善，需密切关注全球贸易摩擦后续走势对美国经济的影响。因统计口径不同的原因，5月由金融数据供应商Markit编制的美国制造业PMI指数录得56.4，较前值略下降0.1个点，但仍为今年次高。总体来看，5月美国制造业国内需求大幅增加，抵消了贸易摩擦对外需的部分影响，在前两个月制造业指数略显疲态之后，扩张速度再次加快。

　　美国5月ISM非制造业指数录得58.6，分别高于预期和前值1和1.8个点，较4月份有较大幅度反弹。从分项看，供应商交付、物价、订单库存上涨明显。其中，供应商交付分项指标录得58.5，较上月大幅增长4个点，刷新2005年11月份以来并列新高;物价分项为54.3，较前值上升2.5点，创8个月以来新高;订单库存指数为60.5，较前值大幅上涨8.5个点，创历史最高水平。此外，新订单和就业也小幅上涨。新出口订单录得57.5，较前值大幅下降4个点，创5个月以来新低，进口分项略有下滑，表明贸易摩擦的影响或开始向服务业蔓延。5月美国Markit服务业指数则录得56.8，分别高于预期和前值1.1和2.2个点，走势与ISM非制造业指数表现一致。整体来看，美国5月制造业和服务业扩张呈现全面加速的态势。

　　美国5月新增非农就业人数为22.3万，超出预期的19.2万，较前值大幅上升6.4万。其中，服务业新增就业17.1万，较上月多增6.2万，成为本月非农大超预期的主要原因。其中批发、零售、仓储运输大幅反弹，零售业新增3.1万，较前值多增2.2万，批发业新增人数由负转正，增加4千余人，仓储运输业新增1.8万，较上月多增1.7万。商品生产新增就业总体有所下降，制造业新增就业人数为1.8万，较前值有所下降，创8个月来最低，而建筑业新增就业2.5万人，表现良好。受非农就业数据提振，5月美国失业率3.8%，低于预期和前值0.1个百分点，创2000年4月以来并列最低水平。不过劳动参与率仅为62.7%，较前值下降0.1个百分点，连续三个月下滑。5月美国时薪增速有所改善，环比增速为0.3%，分别高于预期和前值0.1和0.2个百分点，同比增速录得2.7%，高于预期和前值0.1个百分点。美国经济强劲增长态势不改，就业市场良好，薪资再次改善，为6月美联储加息形成支撑。

　　(二)5月欧元区经济增速继续放缓，但通胀水平明显改善

　　欧元区5月CPI同比为1.9%，较前值大幅上涨0.6个百分点，创13个月来新高;核心CPI同比为1.1%，较前值上涨0.3个百分点，刷新8个月以来新高。以上表明5月份欧元区通胀水平有明显改善。

　　5月欧元区制造业PMI指数为55.5，持平预期，但较前值下降0.7点，连续5个月下滑，并刷新15个月以来新低，延续了今年以来的疲软走势。从分项上看，产出和新订单均有所下降，表明欧元区制造业生产和新增需求均显疲态。欧元区核心国德国4月制造业PMI录得56.9，持平预期，较前值下降1.2个点，连续5个月下降，创15个月以来新低，受欧美贸易摩擦影响显著。法国制造业PMI指数表现相对较好，录得54.4，分别略高于预期和前值0.3和0.6个点，连续两个月小幅改善。服务业方面，5月欧元区服务业PMI为53.8，略低于预期和前值，创16个月以来新低;德国服务业PMI为52.1，持平预期，低于前值0.9点，刷新20个月来最低;法国服务业PMI录得54.3，持平预期，较前值大幅下降3.1点，也刷新16个月以来新低。总体来看，欧元区制造业和服务业均呈现明显的放缓迹象，在特朗普号称要让纽约第五大道没有一辆奔驰车的欧美贸易摩擦升级的背景下，欧元区经济或将面临持续下滑的风险。

　　(三)欧美货币政策

　　北京时间6月14日凌晨，美联储公布议息会利率决议，FOMC委员一致同意将联邦基金目标利率区间上调25个基点至1.75%-2%，符合市场预期。值得注意的是会后发布的利率预期中值点阵图显示，多数官员预计年内合计加息4次，2019年加息3次，而3月份的点阵图显示今明两年的加息次数均为三次。根据中值预测数据看，2018年和2019年年底联邦基金利率预期值为2.375%和3.125%，较3月份均上调25个基点。

　　此次议息会后发布的声明和经济预测数据均显鹰派。声明中多处措辞有所改变。利率趋势预期方面，删除了5月议息会声明中“利率将低于长期水平”的描述;加息方面，则用“进一步逐步上调”替代了“调整”;通胀预期方面，声明表示长期通胀预期指标“并未改变”，但是删除了5月声明中“基于市场的通胀补偿指标仍处于低位”的描述。从公布的经济预测数据看，美联储对经济增长和通货膨胀预期进行了上调，并下调了失业率预期，充分显示了美联储对美国未来经济增长、通胀和就业方面的信心。与3月份公布的预测数据相比，2018年GDP增长与核心PCE通胀率预期均上调0.1个百分点至2.8%和2%，2018年和2019年PCE通胀率预期由1.9%和2%均上调至2.1%，2018年及明后两年失业率预期也分别下调至3.6%、3.5%和3.5%，其他经济预测指标保持不变。

　　同日晚，欧洲央行也召开议息会，利率决议维持主要再融资、隔夜存贷款三大利率不变，符合市场预期。声明指出，欧洲央行将在12月末结束QE，同时表示将保持每月300亿欧元资产购买规模持续到9月份，10月份至12月份的购债规模降为150欧元。如有必要，将对到期债券进行再投资，再投资将一直持续到QE结束后很长一段时间。利率方面，声明则表示将保持利率不变至少至2019年夏天。总体来看，此次欧洲央行明确宣布12月末结束QE略显鹰，但也符合此前市场的预期。上次议息会后，就有媒体称，欧洲央行正考虑于年底结束QE。此次做出明确声明，可能主要基于对欧元区通胀上升的预期。利率方面，欧洲央行宣布将保持当前的低利率水平至少一年，且并未进一步讨论何时加息，这一决定被市场认为偏鸽派，表明欧洲央行在加息问题上仍比较谨慎。受此影响，欧元和欧债收益率在声明发布后，先短暂上扬后大幅下跌，欧元对美元创2年来最大单日跌幅(1.7%)，10年德债收益率下跌5.6个bp，欧洲主要股指则普遍大涨1%以上，这也表明欧洲央行在利率正常化方面的进程要远低于市场的预期。

　　二、国内宏观经济数据分析

　　(一)5月制造业PMI表现强劲，需关注贸易摩擦走势

　　5月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.9，是2017年10月以来的最高，高于市场预期的51.4，前值为51.4。具体来看，主要分项指标环比均上涨，其中，新订单指数和生产指数分别环比提高0.9个百分点和1个百分点，新出口订单指数和进口指数分别环比提高0.5和0.7个百分点，表明生产步伐有所加快。进出口分项指数回暖，一方面是主要经济体5月整体保持向好态势，另一方面中国持续扩大进口及关税减让措施的推出利好进口。5月29日，中美贸易摩擦阴云再起，因为PMI指数调查时点的关系，无法在5月指数中反映出来，摩擦反复对外需的负面影响需给予高度关注。

　　主要原材料购进价格和出厂价格指数较4月份大幅提高，分别环比上涨3.7个百分点和3.0个百分点，且大幅高于去年同期。5月份，原油等国际大宗商品价格持续上涨是价格指数明显上行的重要因素，5月布伦特原油一度站上80美元/桶的高位。原材料库存小幅上涨0.1个百分点，产成品库存则环比大幅下行1.1个百分点。

　　5月财新制造业PMI为51.1，低于市场预期的51.2，持平前值。分项指数来看，产出指数和新订单指数均较上月略有上升，出厂价格指数显著回升;产成品库存指数回落，为四个月内首降;出口新订单指数虽有所企稳，但仍处于荣枯线下方，反映出口形势依然严峻。

　　综合来看，国内政策红利(5月1日制造业增值税降税落地实施、技术先进型服务企业所得税减按15%征收等)，及5月中旬发布的中美贸易声明一定程度上稳定了市场预期，利好国内制造业，使得景气指数超出预期。但是，随着5月底中美贸易摩擦风云再起，预计在未来几个月内，贸易冲突仍将是影响国内经济增长的最大不确定因素。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(二)出口表现平稳，政策红利助进口强劲增长

　　中国5月出口同比(以美元计，下同)增长12.6%，高于市场预期的11.1%，略低于前值的12.7%;进口同比增长26%，显著高于前值的21.5%和市场预期的18.8%。5月贸易顺差为249.2亿美元，低于前值的283.8亿美元，预期为326.5亿美元。

　　出口稳中略降，虽然中美在多轮贸易磋商后发表了联合声明，但全球贸易摩擦升级对贸易的影响正逐步显现。从主要经济体来看，尽管5月份美国经济仍保持强劲态势，美国供应管理协会(ISM)制造业采购经理人指数(PMI)指数和金融数据供应商Markit编制的美国制造业PMI指数双双录得高位，但欧元区制造业PMI刷新15个月来新低，日本制造业PMI亦创下7个月新低，受世界范围内贸易摩擦(扩大)的影响显著。进口继续保持良好的增长态势。一方面，国内生产步伐加快拉动内需增加，5月中国制造业PMI录得2017年10月以来的最高。另一方面，大宗价格上涨拉动进口额同比增速上升，海关进口数据显示，本月成品油进口均价为每吨602.87美元，环比上涨约7.8%。此外，我国持续扩大内需以及关税减让政策的出台利好进口，推动我国进口增速持续保持强劲。

　　综合来看，5月进出口整体保持积极向好的运行态势，这与5月份制造业PMI进出口分项指数回升的表现基本一致。近月来，中国进口增速不断扩大，贸易逆差持续收窄，也呼应了此前习近平主席说的中国不以追求贸易顺差为目标、真诚希望扩大进口的论断。展望6月数据，从出口来看，一方面，全球贸易摩擦的升级仍是未来一段时间内影响我国出口的最大不确定因素;从进口来看，下调汽车进口关税、降低日用消费品进口关税等在更好地满足广大群众日益多样化的消费需求的同时，也是扩大内需和促进消费升级之举，进一步扩大开放的政策红利将助力进口持续保持强劲的增长态势。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(三)CPI持平预期，油价上涨助力PPI显著回暖

　　5月居民消费价格(CPI)同比增长1.8%，持平前值和市场预期;环比增速为-0.2%，与前值相同。食品价格下降仍是CPI环比负增长的主因。具体来看，食品类CPI环比增速为-1.3%，降幅环比收窄0.6个百分点。其中，鲜菜(-4.6%)、猪肉(-3.6%)、水果(-2.7%)跌幅居前。鲜果蔬菜受天气回暖、供给增加等因素影响价格明显回落;而猪肉价格仍不改下滑态势，但环比跌幅收窄(4月环比降幅为-6.6%)。非食品保持平稳，环比增速为0.1%，交通和通信、衣着和医疗保健价格涨幅居前;5月国内成品油价格上涨继续对交通运输类消费形成支撑，交通工具用燃料环比上涨3.6%，涨幅较前值提高1个百分点。

　　5月工业生产者出厂价格(PPI)同比增长4.1%，高于市场预期的3.9%，前值为3.4%;环比增速为0.4%，是今年以来最高。同比来看，PPI同比增速连续第二个月回升，一方面是因为去年同期基数(5.5%，去年次低)较低，另一方面则是因为环比价格增速四个月来首次转正。环比来看，生产资料价格环比增速由负转正，上涨0.5%，是今年以来最高，其中采掘业(1.1%)、原材料工业(0.8%)和加工业(0.3%)增速均由降转升。从具体品类看，国际原油持续上涨继续推动能源类价格上行。石油和天然气开采业(7.5%)涨幅较4月扩大了4.3个百分点;石油煤炭及其他燃料加工业(3.6%)涨幅较4月扩大了2.9个百分点。

　　综合来看，5月CPI基本保持平稳，国际原油价格持续上行对PPI环比增速形成有力支撑。展望6月数据，猪肉价格触底回升或将对CPI形成有力支撑，而原油等大宗商品价格于6月初涨势回落，或影响PPI环比增幅有所收窄。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(四)工业增加值增速稳中趋降

　　1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，与1-4月份持平，预期为6.9%。就5月单月来看，5月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，较4月下降0.2个百分点。从三大门类看，制造业增加值增速回落是主因，5月制造业增速较前值回落0.8个百分点;采矿业增加值增速由负转正;电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速较前值大幅上涨3.4个百分点。工业增加值增速稳中趋降，表明工业复苏的内生动力整体强劲，但国际贸易形势的不确定性仍将在一定程度上影响国内制造业。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(五)固定资产投资增速受基建拖累续创新低

　　1-5月城镇固定资产投资同比增长6.1%，较1-4月份大幅下降0.9个百分点，预期为7%。固定资产投资增速续创2000年以来新低，基建投资大幅回落是主因。

　　具体来看，工业投资小幅下降，基础设施建设投资连续第五个月下滑，房地产投资温和回落。工业投资较1-4月回落0.1个百分点，其中，制造业投资增速为5.2%，较前值提高0.4个百分点，为近一年来最高;电力、热力、燃气及水生产和供应业连续4个月负增长，降幅较前值扩大2.4个百分点;采矿业投资增速下降1.8%，降幅较前值收窄。基建投资(不含电力)累计增长9.4%，较1-4月份回落3个百分点，已连续第5个月回落，创纪录新低。信用违约潮导致5月信用债发行大幅滑落，对城投以致基建的影响较大。此外，今年以来财政部颁布的多项文件规范地方政府融资，一定程度上也制约了基建投资。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(六)房地产投资温和回落，销售有所回暖

　　1-5月房地产开发投资同比增长10.2%，前值为10.3%;房地产销售面积和销售额同比增速双双回升，分别较1-4月上涨1.6个百分点和2.8个百分点。整体来看，房地产开发投资虽温和回落，仍保持两位数的积极增势，销售有所回暖。房地产开发投资方面，银保监会收紧房地产融资渠道，房地产投资资金来源仍然受限，继续制约房地产投资的扩张。房地产销售方面，一二线城市的限购限贷政策仍对当地销售市场形成制约，而三四线城市房地产销售市场热度不减。易居房地产研究院公布数据显示，5月40城市成交面积环比和同比分别增加12%和5%，三四线城市成交面积则达到2014年以来次高。政策相对宽松、需求外溢、人才引进等因素支持三四线城市楼市上涨，但随着需求不断饱和，以及棚改政策逐渐退出，预计下半年三四线市场将会出现调整。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(七)消费市场继续回落，增速创纪录新低

　　1-5月社会消费品零售总额同比增长9.5%，低于前值(9.7%)和预期(9.7%)。就单月看，5月消费市场继续回落，当月社会消费品零售总额同比增长8.5%，显著低于前值(9.4%)和预期(9.6%)，创历史记录新低。具体来看，油价上行仍对石油相关类消费提升形成重要支撑，5月发改委两次上调成品油价，石油及制品类(14.0%)较前值提高0.7个百分点。汽车类消费同比增速一年多来首次转为负增长(-0.1%)，乘联会数据显示，5月乘联会乘用车销量同比增速3.9%，较4月的9.6%显著回落，此前发布的7月1日起降低关税税率或使部分汽车消费延后。1-5月全国网上零售额同比增长30.7%，较前值回落1.7个百分点，或是受到“618”年中购物节影响，使部分消费需求延后至6月。此外，房地产升温可能对消费也有一定挤出效应，比如，住户部门的流动资金要作为购房摇号的预缴款。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　(八)人民币汇率顺势贬值

　　6月，人民币汇率延续上月贬值态势，且幅度明显扩大。截至6月末，在岸和离岸人民币汇率收于6.60左右，创今年以来新低，盘中曾双双跌破6.6关口，较5月末贬值约3%。

　　本月人民币汇率一路走弱，一方面，是缘于近段时间美元的强势表现。美国近期经济积极向好，而同期中国经济则略显疲软。6月14日美联储如期加息，并释放年内再加息两次的信号，全球市场对美国经济转暖和资产价格走强的预期进一步加强。另一方面，中美贸易摩擦愈演愈烈，这可能使未来中国贸易顺差收窄，进而加大人民币贬值的压力。

　　从后期来看，美元仍具备经济基本面及政策周期上的领先优势，如果美元指数继续走高，人民币兑美元汇率将继续承压。从中国央行的态度来看，似乎也对人民币汇率迅速走贬的态势乐见其成，既是对美国加征关税政策的少量对冲，同时也是一种汇率领域的威慑，是质量型反制措施的一种。当然，鉴于中国经济目前面临的下行压力，亦要警惕市场形成人民币单边贬值的预期，从而导致资本流出加剧，资本管制的力度或将加大。

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　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　三、金融体系流动性概述

　　本月流动性呈先松后紧态势，总体保持稳定。本月上旬，市场流动性保持相对宽松，央行多采取净回笼操作，保持资金面稳健中性。进入中下旬，受缴税缴准及季末考核的影响，资金面开始出现略偏紧的局面，央行加大公开市场操作力度，连续进行净投放，维持流动性稳定。6月14日，美联储如期加息，考虑到我国目前经济基本面走弱和融资环境偏紧的情况，央行按兵不动，未跟随“加息”上调逆回购和MLF政策利率。次日央行更是三管齐下，通过逆回购、国库定存、抵押补充贷款(PSL)共释放资金2605亿。端午节后第一天(6月19日)，央行新增2000亿MLF和1000亿逆回购操作，净投放2500亿，保证跨季资金供给。

　　从银行间质押回购加权利率走势图看，上半月，除1个月跨季品种利率缓慢上行外，其他各期限利率品种总体保持平稳。月中时段，14天跨季资金利率大幅上行，月末则是7天跨季资金价格上涨明显。

　　6月以来，央行通过扩大MLF担保品范围，并积极开展MLF和逆回购操作，保证市场长期和短期资金的需求，维持跨季资金的稳定。考虑到当前实体经济的融资环境偏紧，6月20日的国常会及6月22日央行发布的《中国区域金融运行报告(2018)》均指出要保持流动性合理充裕，此外，国常会还要求通过定向降准增加对小微企业的支持力度。6月24日，央行宣布自7月5日起对商业银行(县域农商行除外)定向降准0.5%，共释放资金7000亿，但同时也强调货币政策稳健中性基调不会改变。展望7月份，金融体系流动性仍将大概率保持中性偏宽松的态势，而随着降准落地，实体经济融资环境有望向“宽信贷”的方向改善。

　　图10：

 

　　数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

　　四、近期宏观政策分析和前瞻

　　(一)国务院常务会议：通过定向降准支持小微信贷供给

　　6月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行。会议部署了进一步缓解小微企业融资难融资贵的五项措施，包括提高贷款和再贷款支持、减少融资附加费用、运用定向降准等货币政策工具、进一步扩大MLF担保品范围等。

　　2018年以来，随着信用债违约事件的频频爆发，小微企业融资问题持续备受关注。4月末召开的国务院常务会议提出，力争到今年三季度末小微企业融资成本有较明显降低;央行行长易纲也多次公开提及要改善小微企业金融服务。在4月降准置换MLF以及近期MLF增发后，国务院常务会议再次提出通过定向降准等措施降低小微企业融资成本。对此，我们总结了如下四个要点：

　　一是增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率。会议提出，要完善考核机制，实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速，有贷款余额户数高于上年同期水平。这一考核机制或将成为未来央行考核标准的参考，对普惠金融领域贷款的定义或由此前的500万以下提高到1000万以下的标准。

　　二是减税降费，持续推动实体经济降成本。包括提高符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限(由100万提高到500万)，减少融资附加费等。此举有助于降低商业银行投放小微贷款的成本，进一步提高商业银行支持小微企业融资的积极性。

　　三是运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。在今年信用债违约潮频现的背景下，此举是要求央行进一步采用差别化准备金和差异化的信贷政策，引导金融机构对小微企业的信贷支持，增强对小微企业、“三农”等领域服务能力。

　　四是明确部分小微贷款纳入MLF抵押品。继6月1日央行宣布扩大MLF担保品范围后，本次国务院常务会议提出，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入MLF合格抵押品范围，提高了小微企业信贷产品的流动性，鼓励商业银行增加小微信贷产品供给。

　　从今年1月初的普惠金融降准(新增资金4500亿左右)，到4月份的降准置换MLF(新增资金4000亿左右)，再到6月份的扩大MLF担保品范围及加大MLF操作量(新增4000亿左右)，以及6月24日的本次定向降准(新增7000亿左右)，货币政策边际上有向“宽信用”转变的倾向，这不仅是缓解当前信用收缩内忧(信用违约潮)和贸易冲突外患的需要，也有利于降低商业银行负债端成本，进而提升商业银行为小微企业提供金融服务的意愿和能力。

　　(二)定向降准如期落地，响应结构性去杠杆要求

　　2018年6月24日晚间，央行宣布自2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金0.5个百分点。此前国务院于6月20日晚召开常务会议时指出要支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微企业信贷供给能力，加快签约债券股落地。根据过往经验，此次降准的快速落地也符合市场预期。

　　2018年以来，央行已经实施三次降准。与前两次相比，此次定向降准针对几乎所有银行机构，降准0.5个百分点，共释放资金约7000亿元，几乎相当于一次普降，降准规模超出市场预期。从降准的宏观背景看，本次降准十分必要且及时。国内环境方面，从5月份经济数据看，除房地产销售外，工业增加值、固定资产投资、消费等其他经济数据均不及预期，宏观经济存在下行压力。5月份金融数据也明显走弱，尤其是新增社融规模大幅下降逾50%，新增信贷和M2亦均不及预期，社会融资环境出现结构性偏紧的局面，民营企业尤其是中小企业的融资压力明显加大，这也导致债市信用违约潮的频发。从外部环境看，中美贸易摩擦反反复复，经济增长面临重大不确定性。北京时间6月19日，特朗普宣布可能将对额外2000亿美元的中国商品加征10%关税，中美“贸易战”再次升级，当日上证综指暴跌近4%，并进而引起全球股市大跌。全球范围贸易争端的紧张局势短期恐难以缓解，全球经济复苏前景不容乐观。在此种背景下，为实现扩内需、稳增长的目标，有必要保障实体经济合理的融资需求。在影子银行萎缩和债市融资难度加大的形势下，要改变融资环境偏紧的局面，“宽信贷”将成为金融支持实体经济融资的主要渠道，央行6月加大MLF净投放的举措仍不足以对冲目前偏紧的融资环境，有必要在通过降准置换或定向降准的方式增加银行对实体经济的支持力度。本次定向降准从规模上来看，也表现出决策层对当前国内外经济环境的深刻认识。

　　但此次定向降准并非意味着货币政策基调有所转变，央行明确表示货币政策仍将保持稳健中性。之所以称为“定向”降准，主要是从降准资金用途方面考虑，央行从两方面明确规定了不同类型银行降准释放资金的用途，一是为推进市场化法治化“债转股”，央行鼓励5家大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和市场募集资金按照市场化定价原则实施“债转股”项目，支持实施主体行使股东权利，参与公司治理，从禁止“明股实债”项目、撬动社会资金、不支持“僵尸企业”等5个方面对降准资金支持“债转股”项目进行了约束。二是要求邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行将降准资金用于小微企业贷款，解决小微企业融资难融资贵问题。这就决定了本次降准不是大水漫灌而是要精准滴灌，属于定向调控和精准调控，是对前两次中央深改委会议结构性去杠杆要求的呼应，既有助于结构性去杠杆(通过“债转股”完成企业尤其是国有企业杠杆去化)，也可以为高质量发展和供给侧结构性改革营造合理的货币金融环境(增加对小微企业等薄弱环节信贷投放)。为了保障降准资金的定向用途，央行还专门增加了相关约束，降准资金的使用情况将纳入宏观审慎评估。此举有利于降低商业银行负债端成本，提高商业银行实施“债转股”的能力和意愿，完善银行对小微领域的金融服务，从而进一步增强金融服务实体经济的能力。

　　展望下半年，全球范围内，欧元区及新兴市场经济均呈现增速下滑的趋势，在贸易战阴霾笼罩下，全球经济面临较大的不确定性。国内方面，固定资产投资增速屡创新低，在防风险的背景下，近期较为火热的房地产行情难以维系，宏观经济下行压力较为显著。因此，预计下半年仍将有至少1次降准安排，形式上以定向直降或降准置换为主，继续体现决策层对经济结构性去杠杆的要求。

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