当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？

 　　“滞胀”：历史上最为典型的“滞胀”时期是上世纪60年代末期-80年代的美国，而且中间经历多次反复，大背景是越战、两次石油危机以及频繁变动的财政货币政策环境。

　　在我国， 2000年以后出现过两次1年左右的“类滞胀”格局。一次是2007年中旬到2008年年初，次贷危机爆发引发全球经济增速下滑，我国内外需均快速走弱，同时叠加国际油价上行、食品价格上涨;第二次是2010年10月-2011年，我国货币政策开启收紧，实体经济下行压力增大，而国际大宗商品仍处高位，形成“类滞胀”局面。

　　当前我国通胀并不是高通胀的概念，而是多因素叠加下的“预期滞胀”。我们就此回顾12年和05年两次“预期滞胀”阶段，以及在此期间股债的表现。

　　2005年：年初以来的通胀走势与2005年上半年有类似之处。1)海外方面，2005年全球经济增速较快，外需旺盛，国际大宗商品价格维持高位。2)政策：汇改后人民币升值预期强烈，外汇占款快速增加令市场流动性极度宽裕，下半年央行货币政策小幅收紧。3)年初以来的通胀走势与2005年上半年有类似之处。05年上半年PPI维持高位，下半年迅速回落，而CPI走势相反，上半年回落后下半年有所企稳。4)从股债表现来看，2005年上半年在宽松的货币政策环境下债市快速走牛，下半年滞胀预期起来，债市收益率呈低位波动、年末有所走高，股市在6、7月份达到低点后，下半年小反弹。

　　2012年：内忧外患下政策快速放松，3季度形成短期“预期滞胀”。1)海外方面，2012年下半年，全球主要发达经济体当时正处于货币政策极度宽松时期，11年欧债危机爆发后欧洲经济就陷入长时间的低迷期，美国经济复苏程度也仍然较弱，外需整体偏弱。2)国内政策，经济增长内忧外患，财政政策和货币政策均转宽松，平台政策明紧暗松，投资增速下半年渐起，但在消费和净出口拖累下，3季度经济数据继续下行。3)大宗商品方面，政策放松后带动需求预期回暖，3季度煤炭钢铁价格止跌，叠加原油价格持续高位形成 “预期滞胀”，股债整体表现低迷，债市收益率7月小幅下探后，8-12月持续反弹，股市下半年呈低位震荡，13年1季度才出现反弹。

　　当前是“预期滞胀”阶段，四季度有望明朗。

　　回顾以往我国短暂的“滞胀”格局来看，预期推动下的“滞胀”也并非通胀居高不下，而是通胀预期的抬头，通常由短期因素带动，比如海外经济增长较快或石油减产令国际大宗商品价格处于高位，或是经济下行压力过程中抬高资源税、实施环保限产及供给侧改革，会进一步助推国内通胀预期等。如果是纯需求推动，最终也将随需求的下行而回落，但是需求回落到价格回落会有一定滞后，在这个期间，滞胀预期可能也会起来。

　　短期因素对预期有扰乱，但不足以推升通胀行至高位，难形成“滞胀”格局。首先食品部分，非洲猪瘟事件发酵，短期猪价上行，但当前产能仍较为充足，不具备持续上行前提。根据我们提出的CPI四分法来看，非食品可分解为工业制成品、租赁房房租和其他服务三大类。工业制成品部分与PPI关联度较高，考虑石油价格已经高位回落，叠加PPI基数大幅走高，预计8月之后PPI将重回下行走势，也将带动CPI中工业制成品部分增速下滑，而且在环保限产力度减弱后，弱需求格局不支持大宗商品价格继续维持高位，预计最终也将随需求的回落而回落。

　　四季度“滞胀”担忧有望明朗化。对于债市而言，3季度多空因素相互制约，经济仍有下行压力，而通胀预期、汇率担忧短期难消，“滞胀”担忧令偏空情绪短期占主导，制约债市表现，预计四季度随着通胀及经济走势明朗化， 通胀担忧将消退，但在前期政策边际宽松带动下，基建投资及社融数据的好转预计将在四季度看到，带动市场对经济悲观情绪有所修复，对债市偏空。全年来看，我们继续维持此前判断不变：2018年全年债券收益率波动呈U型(右侧高点低于左侧)、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。

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