美国经济强劲增长会持续吗？

 　　美国二季度GDP增速明显反弹，但相比中国还有距离。二季度增速高是因为一季度基数低。而且美国的4.1%和中国的6.7%不具有可比性。与美国关注不变价GDP的环比增速有所不同，中国GDP增速主要关注的是不变价的同比增速。事实上，与中国的6.7%相对应地，美国二季度不变价GDP同比增速仅2.8%。

　　4.1%的增速在美国历史数据中也不算特别。美国GDP环比折年增速的波动较大，从历史数据来看，奥巴马任期内，2014年二、三季度美国GDP环比折年增速曾分别高达5.1%和4.9%;小布什任期内，2003年二季度、2006年一季度的增速曾分别高达7.0%和5.4%。4.1%作为截止当前特朗普任期内的最高增速，在历史的高增速数据中并不算高。

　　美国经济并未真正免疫贸易摩擦。第一，美国在提前出口。从美国GDP增速的拆分来看，二季度美国净出口拉动GDP高达1.1%。大豆等油料作物二季度出口同比增速高达50.8%，一季度增速则为-14.5%。美国二季度大豆出口的高增速指向美国可能希望赶在关税落地之前出口大豆。第二，美国企业展望悄然转向悲观，资本支出放缓。美国二季度GDP拆分中，投资分项的贡献明显较一季度放缓，指向企业资本支出趋缓。ISM制造业PMI、美国地方联储的调查也显示企业资本支出意愿从高位回落。

　　往后看，美国经济增速回归“正常”低速的概率大。近期美国经济超预期指数、7月ISM制造业和非制造业PMI的下行，均指向美国经济可能明显放缓。美国今年二季度强劲的经济表现，与减税带来的居民消费增长、企业资本开支增加有关。这两个因素可能是短期的、一次性的效应。从美联储6月份预期增速来看，美联储认为美国经济在2018年会达到2.8%的增长，但2020年就会回到2.0%，中长期的潜在增速是1.8%。对中长期增速的预期并没有变化，指向美联储认为减税的影响是短期。

　　10年期美债收益率在本轮周期中的高点在3.5%左右。我们认为有两个标尺可供参考：一是通胀预期，美国通胀预期可能达到3.0%左右水平，实际利率的中枢约0.4-0.7%，10年期美债的高点可能在3.4-3.7%区间;二是美联储的政策利率预期，考虑到美国加息周期尾声，往往出现期限利差非常窄甚至倒挂的情况，短端政策利率可以作为10年期美债收益率的一个参考值。美联储预期加息周期顶部的政策利率为3.25-3.50%(2020年)，10年期美债的顶部可能也在这个区间附近。

　　由此来看，美债长端收益率后续可能面临进一步的上行压力，而无风险利率的上升，也会导致美国融资成本的上升，从而可能间接导致经济放缓。

　　风险提示：中美贸易摩擦发展超预期。

　　一、美国二季度经济增长的真相

　　美国二季度GDP增长4.1%，创下近四年新高。尽管不及市场预期的4.2%，但较一季度的2.2%反弹明显。单纯就增速而言，4.1%看似与中国二季度GDP不变价增速的6.7%也相差不远。果真如此吗?

　　1. 美国二季度GDP增速明显反弹，但相比中国还有差距

　　二季度增速高是因为一季度基数低。美国二季度GDP创下近2014年四季度以来的最高增速，但需要注意的是，美国关注的是不变价GDP环比折年增速，其较高增长建立在一季度基数较低的基础上。

　　美国的4.1%和中国的6.7%不具有可比性。与美国关注不变价GDP的环比增速有所不同，中国GDP增速主要关注的是不变价同比增速。因而，对比美国和中国的GDP增速，需要按照统一的标准。事实上，与中国的6.7%相对应地是，美国二季度不变价GDP同比增速，仅2.8%。而与美国环比季调折年的4.1%相对应的，是将中国的二季度环比季调增速1.8%进行折年得到7.4%。从这两个增速来看，尽管二季度美国GDP增速已经比较高，但距离中国的增速仍有较大差距。

　　2. 美国二季度GDP增速在历史数据中也不算特别

　　从历史数据来看，4.1%也不算高。美国GDP环比折年增速的波动较大，从历史数据来看，奥巴马任期内，2014年二、三季度美国GDP环比折年增速曾分别高达5.1%和4.9%;小布什任期内，2003年二季度、2006年一季度的增速曾分别高达7.0%和5.4%。4.1%作为截止当前特朗普任期内的最高增速，在历史的高增速数据中并不算高。

　　拿掉净出口和库存，来看美国内需增速，二季度美国内需环比折年增长4.2%(净出口的拉动和库存的拖累基本抵消)，尽管明显高于今年一季度，但低于去年四季度的4.5%，也明显低于2014年的二三季度。这也说明从内需的角度来看，美国二季度的国内经济在历史数据中也算不上非常特别。

　　二、美国经济并未真正免疫贸易摩擦

　　美国二季度GDP的高增速，给人一种错觉——美国经济对中美贸易摩擦免疫。为什么说这是一种错觉呢?

　　第一，美国在提前出口。从美国GDP增速的拆分来看，二季度美国净出口拉动GDP高达1.1%。这其中农产品的贡献功不可没，美国二季度出口增速高达9.0%，其中大豆等油料作物二季度出口同比增速高达50.8%(Oil Seeds and Oleaginous Fruits)，一季度增速则为-14.5%。美国二季度大豆出口的高增速指向美国可能希望赶在关税落地之前出口大豆。

　　第二，美国企业展望悄然转向悲观，资本支出放缓。美国二季度GDP拆分中，投资分项的贡献明显较一季度放缓，指向企业资本支出趋缓。不仅仅是GDP数据，ISM制造业PMI报告显示美国制造业企业已连续3个月表达对关税影响的担忧。美国7月ISM制造业指数指向钢铁、铝等材料的价格快速上涨，也与关税影响有关。美国地方联储的调查也显示企业资本支出意愿自今年二季度开始从高位回落。这些证据均指向，美国企业也受到了贸易摩擦的负面冲击。

　　三、往后看，美国经济增速回归“正常”低速的概率大

　　经历了二季度的高增长之后，市场对美国经济增长的预期高涨，甚至预期三季度GDP增速更高。我们认为，美国经济增速回归正常的概率可能更大。

　　1. 美强欧弱可能渐近尾声

　　今年以来美元的强势表现，背后是欧强美弱，即强劲的美国经济基本面，与走弱的欧洲经济基本面之间的分化。但从经济超预期指数来看，这一格局可能已经悄然发生变化。美国经济超预期指数从4月下旬开始快速下行，指向美国经济数据超出市场预期的指标逐渐减少，而欧洲超预期指数则从6月开始出现了快速的反弹，两者逐渐靠拢。超预期指数的走向，揭示了美国经济增速存在下行风险，7月ISM制造业和非制造业PMI的下行，也指向美国经济可能明显放缓。

　　2. 增长与通胀的赛跑，潜在增速可能并未提升

　　美国今年二季度强劲的经济表现，与减税带来的居民消费增长、企业资本开支增加有关。这两个因素是短期变化，还是改变了美国的中长期潜在增速?从美联储6月份预期增速来看，美联储认为美国经济在2018年会达到2.8%的增长，但2020年就会回到2.0%，中长期的潜在增速是1.8%。对中长期增速的预期并没有变化，指向美联储认为减税带来的影响可能是短期的、一次性的刺激作用。

　　从CBO(美国国会预算办公室)测算的美国产出缺口来看，2018年美国产出缺口已经接近完全闭合。拉长周期来看，2008年金融危机以来，美国产出缺口持续为负，且不断收窄，指向在这一轮周期中，美国经济增长是在不断修复此前的“缺口”。而进入2018年，这一缺口已经非常窄，这也就意味着美国经济很难在不推升通胀的情况下，实现经济增长的进一步加速。这也是我们认为美国经济增速可能放缓的一个重要原因。

　　事实上，产出缺口反映的问题，在劳动力市场也有所体现。无论是U3失业率，还是U6失业率，都已经接近或者达到前两轮周期的底部位置。这指向劳动力市场的闲置已经非常有限，这与今年以来美国小时工资增速有所抬升相一致。劳动力市场接近充分就业，意味着需要抬高薪资才能招到、留住劳动者。而工资的上涨则对应着后续通胀的上行。

　　因而，我们认为美国经济在接下来难以回避一个问题：增长和通胀赛跑。在产出缺口闭合、劳动力市场闲置资源接近告罄的情况之下，美国的通胀可能加速，带动名义增速上升，实际增速却可能易下难上。

　　3. 美债收益率可能继续上行，也对经济增长形成制约

　　美国通胀的上行可能继续推高美债收益率。6月美国CPI同比已高达2.9%，创下2012年2月以来最高，核心CPI也已高达2.3%(相对CPI，美联储决策更看重PCE物价指数)。

　　美国通胀的上行，受到劳动力市场和油价两个因素的推动。劳动力市场紧俏的趋势可能延续，而去年7、8月同期原油价格基数较低，这也就意味着美国通胀在7、8月可能继续维持高位，甚至进一步上行。通胀的上行，不仅使得美联储不断上调政策利率，推升了短期利率，也直接通过预期推高长端利率。

　　那么10年期美债收益率在本轮周期可能达到什么位置?我们认为有两个标尺可供参考：一是通胀预期，美国通胀预期可能达到3.0%左右水平，实际利率的中枢约0.4-0.7%，10年期美债的高点可能在3.4-3.7%区间;二是美联储的政策利率预期，考虑到美国加息周期尾声，往往出现期限利差非常窄甚至倒挂的情况，短端政策利率可以作为10年期美债收益率的一个参考值。美联储预期加息周期顶部的政策利率为3.25-3.50%(2020年)，10年期美债的顶部可能也在这个区间附近。

　　由此来看，美债长端收益率后续可能面临进一步的上行压力，而无风险利率的上升，也会导致美国融资成本的上升，从而可能间接导致经济放缓。不过需要注意的是，我们提供的这两个参考区间是本轮周期美债长端收益率的顶部位置，未必会在年内达到。

　　分析师：刘郁

　　分析师执业编号：S0680518080002

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