出口订单成倍增长，整体估值合理偏低，家具产业值得重点关注

 　　据媒体报道，三季度以来，我国外贸出口加速恢复，平时注重内销市场的家居行业，出口订单的火爆程度甚至超出行业预期，在9月采购节期间，家具行业交易额同比增长224%，支付订单数同比增长212%。当前家居股估值如何看，如何把握其投资机会?今天同花顺专家团邀请了上银基金权益投资副总监——赵治烨先生为大家分享。

　　▲ 赵治烨，上银基金权益投资副总监、基金经理，9年证券行业从业经历;管理产品：上银鑫卓混合型证券投资基金、上银新兴价值成长混合型证券投资基金等6只基金，曾任任银河证券理财分析师。

　　嘉宾核心观点：

　　当前家居估值整体合理偏低，但估值分化是显著的，分化主要反映了在行业变革的过程中，不同公司在渠道和产品布局策略的分化。

　　今年家居公司表现分化，能够取得较好收益的企业主要是抓住了精装修渠道，或是受精装修冲击小且竞争格局受疫情驱动改善的企业。

　　家居公司的核心竞争能力要分To C(零售)和To B(大宗)的品类区别看待。

　　建材行业的中下游产业链主要是消费建材，集中度提升是消费建材企业成长的核心驱动，中长期看预计消费建材行业有望维持高成长性。

　　在 “内循环”的背景下，消费板块成为确定性较好的投资细分领域，看好白酒、小家电、化妆品等行业，另外看好发展趋势确定的新兴领域，如新能源汽车、光伏、创新药等。

　　访谈详细内容：

　　您如何看待房地产周期与家居板块的联系?在房地产复苏周期过程中，当前家居股估值如何看?

　　赵治烨：长期看，地产周期受到竣工延期等因素影响，周期拉长和平滑，波峰和波谷振幅下降，未来一段时间地产竣工将呈现小幅震荡的态势。

　　因此，未来总量波动对整体行业的影响将会比较有限，家居行业的投资也从过去的β逻辑转为α逻辑，更多的需要自下而上观察结构性的变化和机会，找出不断提升市占率的企业。

　　当前家居估值整体合理偏低，但估值分化是显著的，分化主要反映了在行业变革的过程中，不同公司在渠道和产品布局策略的分化。

　　我们观察到，家居行业逐渐在出现分化，定制化家居销量占比逐渐提升，未来会不会成为主流?

　　赵治烨：工业化的定制家居过去10年从高增速到稳定增速，不断代替手工打造的家居。根据行业统计，定制橱柜的渗透率已经相对较高，目前已经成为主流。而自2018年以来，精装修在新房中占比持续提升成为家居行业自下而上分化的主要驱动力，精装房几乎完全采用定制家居。因此，未来随着其他柜类，如衣柜和浴室柜，在精装修渠道的渗透率提升，相应定制渗透率也会提升。

　　所以，在研究细分行业定制化占比的时候需要区分精装修配套率高和低的品类。比如橱柜、木门等精装配套率较高的品种，未来定制在行业的占比可能将越来越高。因而从自下而上的角度，把握住精装修渠道的公司可能更具备投资机会。而对于精装房配套率低的品种，比如沙发等，我们更应该从消费品的维度，对品牌力、渠道进行分析，把握投资机会。

　　今年部分定制家居股票取得超额收益，您认为背后的核心逻辑是什么?目前有哪些值得注意的风险?

　　赵治烨：今年家居公司表现分化，能够取得较好收益的企业主要是抓住了精装修渠道，或是受精装修冲击小且竞争格局受疫情驱动改善的企业。

　　抓住精装修渠道的企业，需要具体分析其生产运输等成本，以及扩展客户和品类的可能性。比如今年精装修比例提升的过程中，能够以高效率、高性价比的产品及服务满足房企需求的企业，抓住了份额提升及行业增长的机会。

　　不受精装渠道冲击的企业，需要分析线下和线上渠道布局的敏捷度。开店数量是重要的考察维度，特别在疫情过后，开店招商本质是吃下了竞争对手的市场份额，但同时需要观察开店经销商的坪效或者回本周期，如某个沙发公司由于2019年开始布局年轻化和低价策略，其经销商回本周期比竞争对手快将近6个月，同时公司很早就赋能经销商，从干线物流费用到其他费用上都给予补贴，因此，疫情期间经销商信心和热情依然充足。再比如线上营销，企业是否更早布局电商，在线上营销费用是否具有优势等，都是分析零售类家居公司值得注意的。

　　有些观点认为，家居行业的技术含量并不高，且未来将趋于同质化，您认为家居产业的核心壁垒有哪些?

　　赵治烨：家居公司的核心竞争能力要分To C(零售)和To B(大宗)的品类区别看待。

　　To C(零售)企业核心竞争力是具备较强的渠道运营能力及品牌力，和其他消费品很类似。如沙发这个品类，受精装修渠道冲击少，以线下卖场为主要渠道，同时龙头企业在疫情期间韧性更强，经销商实力更稳定，公司对经销商的管理更精细，掌控力度更高，在复工后指导经销商不断吃下卖场内优质门店资源，同时布局电商多渠道运营，不断提高自身市占率。

　　To B(大宗)企业则更重视成本控制和对大客户的服务，如木门这个品类，某些公司因为较早布局精益生产和大客户服务，一度在竞标阶段报价可以低到竞争对手成本价的水平，配合出样快、项目落地交付等能力，从中标到落地到售后全链路得到客户的认可，并且得到客户其他品类的订单，市占率不断提高。

　　对于建材行业的中下游产业链，我们应该如何看待以及分析其中的机会?

　　赵治烨：建材行业的中下游产业链主要是消费建材，集中度提升是消费建材企业成长的核心驱动。

　　在经济转型背景下，消费建材的下游需求发生较大变化，最突出的变化是龙头地产商市占率提升、地产商集采占比提升、精装房占比提升使得工程市场扩容，叠加小品牌企业竞争力下降，加速了基建共建领域小品牌的退出，B端(企业、大宗)消费建材集中趋势或是目前的主要行业趋势。

　　消费建材的品类特征决定了行业赛道差异和行业集中速度。一方面要观察产品消费属性的强弱，即消费者在购买决策中的参与程度和品牌认可度的差异。这决定了不同类型建材发展路线的不同。

　　消费属性强的建材，由于其龙头具备品牌和渠道优势，行业更易走向集中，例如内墙涂料和瓷砖等。另一方面需要考虑功能特征的强弱，即产品的质量特征，具备规模化下成本优势和产品质量优势的企业更易集中，例如防水材料等。考虑到消费建材行业仍然分散，龙头企业市占率较低，同时房企集中度仍有提升空间，我们预期，头部企业的可提升空间仍然较大，该趋势具有较强的可持续性，消费建材的龙头企业成长路径清晰。

　　目前时点，我们认为，复苏和集中仍然是消费建材的发展主题。短期看，竣工端消费建材需求持续恢复，终端企业表现较好。中长期看，行业集中度提升的趋势将仍然不变，叠加旧改释放的需求，预计消费建材行业有望维持高成长性。

　　您当前主要看好哪些细分领域的投资机会?

　　赵治烨：目前我仍然看好围绕人们生活衣食住行的消费板块。自2018年以来，我们面对的市场最大的特点就是较大的不确定性，从中美贸易问题到全球疫情，宏观环境面临过几次重大冲击。这让我在判断一个企业长期发展的过程中除了分析所属行业发展趋势、企业自身竞争优势外，不得不更多地考虑一些外部因素。在国家大力倡导“内循环”的背景下，消费板块成为确定性较好的投资细分领域，或可享受市场确定性带来的溢价。

　　在消费品板块中，首先我们仍然看好白酒行业的投资机会。白酒行业在消费品行业具备较为稳定的竞争格局、较强的提价能力、产品差异化显著、兼顾消费及社交属性，因此业绩长期增长的确定性较高，仍然是消费品中较好的选择。这是从确定性的角度分析。那么从变革的角度分析，我们看好几个维度的变革，其一是渠道变革带来的投资机会，最为突出的就是小家电、化妆品等。

　　过去几年，消费品面临最大的变革是线下向线上的转移，尤其是今年的疫情加速了这一进程。同时，我们可以发现这几年实现较好转型的公司今年大部分都实现了增长。疫情已经结束，但人们消费模式的变化是持续的，因此渠道的变革会持续改变一些细分子行业的竞争格局，进而带来较好的投资机会。

　　其次，部分商品品牌化的进程在提速，比如上文提及的家居、建材，这些品类在过去几十年品牌化的进程都是相对缓慢的，行业也处于相对分散、充分竞争的局面。随着人们生活品质的提升以及行业商业模式的变迁，部分细分行业已经出现了优势品牌并逐步扩大其市场份额，这部分机会也是需要把握的投资机会。

　　同时，除了消费以外，对于发展趋势确定的新兴领域，尤其是竞争格局已经经过洗礼而变得清晰后行业我们仍然非常看好，比如新能源汽车、光伏、创新药等。总而言之，我将持续寻找在未来中长期业绩可以持续增长的细分领域或者公司，在其估值合理的时候买入并持有，分享企业业绩持续增长带来的收益。

　　您是如何挑选自己的持仓/重仓股，能否分享一下您个人的投资流程。

　　赵治烨：长期确定的业绩增长以及合理的估值是我挑选重仓股的逻辑。核心的问题在于如何判断一个公司业绩能够持续增长，那么我们就要从多个维度自下而上对公司进行仔细的分析，对于公司历史发展的进行回顾和总结，看过去企业可以持续较好发展的核心驱动力是哪些，这些优势未来几年是否大概率能持续。 同时我们还要分析在过去行业出现各类变化的背景下企业如何应对，以判断公司应对风险的能力。

　　如果结合行业发展趋势、企业竞争优势以及管理层等因素，我们可以判断一个公司未来几年业绩大概率能够实现持续的中速增长，那么这个公司就会被我们归类为优秀的公司并纳入观察池。 我们再根据其未来的利润体量，判断目前公司的估值是否合理，如果估值合理则会选为自己的持仓股，确定性越高、自己对企业竞争力理解越深入，持股的比例就可能越高。 但是，投资不是“一锤子”买卖，与深入分析企业同样重要的是对企业持续的跟踪，因为未来总是充满变化的，我们要不断观察在不断变化的情况下企业的应对以及其竞争优势是再进一步增强还是在减弱，这将最终决定我运作基金的持仓变化。

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