2012经济展望：在宏观动荡中寻找微观机会

　　2008年，由美国次贷危机引发的金融危机通过一系列金融衍生品形成的多米诺骨牌效应，不仅波及美国实体经济，同时给欧盟、亚洲以及其他国家经济造成了巨大冲击和负面影响。2010年，在包括中国在内的各国政府数以万亿财政资源的强力干预下，全球经济出现过短暂的“回暖”，但由于这种干预措施未从根源上消除危机形成的诸多内在诱因，2011年的全球经济又在欧债危机一阵又一阵的告急声中再次滑入下行通道。

　　2012年，全球经济的主题词是：衰退!

　　一、欧美经济：在动荡中前行

　　纵观欧美经济近年来的发展轨迹，过度举债是这轮金融危机的根源。2001年以来，美国政府为刺激经济的增长鼓励居民过度负债。低利率、零首付、房产抵押再融资等一系列过于宽松的信贷政策导致了2008的次贷危机，复杂的金融衍生品设计使得次贷危机的波及范围被放大，从金融机构到实体经济，从美国本土到海外市场，演变成一个辐射越来越广的全球性经济危机。

　　大洋彼端，希腊、意大利等欧洲国家则通过过度举债维持国内的高福利维持居民的高消费，预算失控导致债台高筑的部分国家走向主权信用危机，而欧洲央行的援助计划原则上是以债务国的财政紧缩为前提条件，欧洲在紧缩的乌云下走向衰退已无悬念。

　　1、如何改善国家资产负债表是美国目前面临的主要问题，走出危机的过程实际上是逐步修复资产负债表的过程。

　　2011年，美国经济总体上在底部振荡。失业率居高不下，居民个人财务状况恶化是这场危机最直接的后果，10月份，消费者信心指数降至39.8，是两年半来的最低点。同时，企业投资趋于保守，这一切都导致社会总需求整体上处于低迷状态。各项指标表明，美国经济迄今为止还看不到明显的复苏迹象，新一轮经济增长缺乏动力，经济走向繁荣缺乏实业基础。

　　为挽救那些大到不能倒的金融机构和主要的企业集团，美联储实行了量化宽松政策，导致财政支出和债务率骤升。政府的“挽救措施”不过是把债务从私人部门转移到政府部门，被救企业暂时避免了倒闭风险，但国家资产负债表却因此进一步恶化，目前美国的国债余额超过14万亿，GDP占比重达95%，如何消化巨额赤字是美国政府要面对的严峻挑战。

　　根据奥巴马政府的计划，美国在未来10年要削减财政赤字总额2.5万亿美元，这必然拖累GDP的增长速度。

　　2、欧洲面临的不仅仅是债务国的资产负债表问题，更是整个欧元区的制度性改革问题。

　　欧盟在债务危机的泥潭里越陷越深，其实体经济全面下滑，10月欧元区综合PMI指数继续从49.1跌至47.2，达到2009年7月以来的最低点。经济衰退不仅影响债务偿还能力，而且影响社会稳定以及生活水平下降带来的一系列社会问题。

　　欧洲要重新形成它在全球经济中的竞争力必须节衣缩食，降低工资和福利水平，改善国家的资产负债表，包括贸易收支平衡。德国十年前就意识到了这一问题，所以大幅下降工资水平和社会福利，1999年到2010年间德国的工资水平下降了15%，成本下降形成了德国在欧盟贸易中的竞争力，从而使近十年贸易顺差不断增长。而希腊、意大利西班牙及爱尔兰加入欧元区后，十年来其劳动力成本却增长了20-30%，大量贸易逆差和债务的形成与此不无关系。

　　最近爱尔兰的工资下降20%，其他国家在经历衰退的过程中也要逐渐降低工资收入和福利水平，以较低的消费开支来消化债务，重建健康的国家资产负债表。但是，由于国家之间资源禀赋、经济结构、发展水平及文化背景的差异，国家之间政策的协调机制很难形成。

　　欧债问题漫漫长路，制度性改革是关键，能否从货币一体化走向财政一体化，是欧盟一体化成功的关键，也是欧元区国家能否顺利解决债务危机的关键。

　　解决欧债问题有两个路径，除了强化各国之间的财政约束，并逐步走向财政一体化外，欧洲央行接管欧洲事务也是一种可能。但若是后一种情况，欧元央行不排除通过欧元贬值来消化债务的可能性，欧元贬值的风险将摆到全世界人面前。但从12月10日发布的欧盟成员国峰会声明来看，通过政府间条约强化财政约束是他们目前的选择。然而，“年度结构性赤字不得超过名义GDP的0.5%”似乎在可执行性方面令人疑虑。如果说1997年《稳定与增长公约》所约定的“3%赤字率上限”是一艘看起来还算勉强可行的木船，那么2011年12月10日欧盟财政新约所规定的“0.5%年度结构性赤字率上限”则是一艘尚未出海看起来就已岌岌可危的纸船。通过罚则在跨国之间实现财政转移支付，进而变相实现欧盟的“财政一体化”，从目前来看，或许只是欧盟领导人的美好期望。

　　二、中国经济：在衰退中转型

　　1、中国经济在2012步入下行通道的四个指标：

　　储蓄率下降。从2009年10月到2011年10月，两年内商业银行储蓄存款规模的增速从22%下降到12%。储蓄率是投资增长的基础，储蓄率下降必然带来增长动力的减弱。

　　出口下滑。欧美经济低迷将使外部需求衰减，以往的出口增速难以为继。从年初以来，出口增速逐月下滑，尤其是对欧盟各国的出口增速已经跌到10%以下。预计2011年全年贸易顺差为1200亿，GDP占比不到2%。2012年的出口顺差预计与2010相若甚至略有下滑。

　　地方债的再融资压力增大。2012、2013年地方债务到期的额度分别为1.8万亿和1.2万亿，是地方债务到期的高峰。要消化地方债务集中到期带来的金融风险，目前看来短期内有两种方法：一是扩大融资渠道，借新债换旧债，采取债务展期来化解期限错配问题，二是地方政府手里的国有资产通过上市，或者直接出售，获得的溢价以消化一部分债务。从长期来看，地方债将由经济增长消化一部分，变现国有资产消化一部分，由中央财政预算在必要时候承担一部分。从我国的整体债务规模来看，当前中央政府的债务占GDP的比重只有20%。即使加上地方负债，政府负债率也不超过50%，整体的“资产负债表”仍然在安全域内。因此，地方债危机最多引起区域政府的财政紧缩压力，不会导致大范围的信用危机。

　　房地产价格大幅下降。从政策基调来看，房地产调控从紧的趋势在2012年基本上不会改变，部分企业资金链断裂甚至破产是房地产泡沫破裂的必然结果。在经济调整和结构转型中，一部分企业被淘汰是正常现象，优胜劣汰的过程也是资源配置优化的过程。由于房地产是下游产业，它的减速会导致中游、上游企业如钢铁、水泥、家具及各种建材、装修行业受到不同程度的影响，总体上看，房地产行业的紧缩带来的风险主要是对其他上游行业的拖累。

　　2012年GDP增长预计8%左右，高速增长的时代划上句号。

　　2、宏观政策所面对的纠结：

　　2011年8月份开始通胀见顶，之后逐月回落，进入下行轨道。宏观经济政策也由此奠定微调基调。首先是货币政策逐渐转向，从九月份开始十年期国债收益率持续下降，十月至十一月两个月内三年期、一年期央票招标利率连续三次下调，12月5日，存款准备金率下调0.5%，以货币宽松促信贷宽松的政策取向日益清晰。其次，财政税收政策方面，为个人及小微企业减负、刺激私人投资和消费增长的政策意图也愈见清晰。

　　从目前的趋势来看，2012年需求拉动型的通胀或许不会死灰复燃，但随着资源税的推出，成本推动型的通胀风险依然存在。信贷宽松刺激出来的“需求”犹如高山瀑布，既可流入“经济增长的农田”抗旱救灾，也可以流入“物价攀升的河道”推波助澜，如何在控制通胀和刺激需求之间谨慎地相机抉择?明年的宏观经济政策将会由此而纠结。

　　财税政策方面，经过2008年的4万亿之后，政府维持高投资规模的空间已经非常有限，2012年，基础设施投资和房地产投资占比将会继续下降。同时，为促进经济结构的转型和“增长方式的转变”，资源税和相关产业政策将会成为主力工具。

　　另外，随着土地财政的终结，地方政府推动当地经济增长的财政资源如何解决?将成为摆在各级政府面前的新课题。

　　在促进产业结构优化的同时如何平衡中央财政和地方利益?也是2012年体制改革所不得不认真面对的问题。因此，2012的宏观经济政策，虽然“宽松”的旗帜微风拂面，但政策的步子或许依然会左右摇摆。

　　2012年，宏观政策将以结构性政策为主，总量政策则慎之又慎。

　　三、转型中的机会

　　2012年，欧盟或许哀鸿遍野，而中国不过是减肥瘦身，失业率导致的社会动荡是中国最大的风险，只要政府在社会保障方面能够维稳，从全球来看，最大的投资机会、最快的增长速度仍然是在中国。

　　工业化和城镇化是经济增长的两大动力，目前中国处于后工业时代，方兴未艾的城镇化将逐步取代工业化成为经济发展的第一动力。

　　在后工业化时代，工业的升级换代使其创造的就业机会大为减少，城镇化率的提高意味着只有依靠劳动密集型的服务业发展，才能满足大量农民涌入城市的就业需求。同时，城镇化使城市消耗的土地、水、能源等资源不断增加，尤其是目前这种粗放式的发展方式会使城市发展和生态环境之间的矛盾日益尖锐，人口、经济与资源环境协调的问题越发突出。

　　于是，绿色经济成为将成为下一轮繁荣周期的增长点。

　　关于绿色经济，主要包括以环保为核心的“硬绿”和以及涵盖广义服务业的“软绿”。

　　1、服务业是下一轮经济繁荣周期中成长最快的产业

　　互联网时代生活环境、生活节奏及竞争压力催生了人们对于和谐生存环境和心理健康的需求，如果说安全的食品、清洁的环境是“硬绿”，那么医疗服务、保健服务、教育、文化、休闲娱乐等服务业提供的则是“软绿”。美国及欧洲、日本的发展经验表明，服务业是后工业时代的“增长点”。

　　将中美2010年的服务业结构进行比较，发现卫生福利、文化娱乐业在美国服务产业中的占比是中国5倍以上。管理咨询、法律咨询及计算机管理系统等专业商业服务业是中国的4倍。信息软件、金融、批发零售、住宿餐饮业占比都是中国的一倍以上。历史的足迹总是惊人地相似，产业发展的路径亦然。从美国最近三十年的产业演变历史，我们也可以清晰地预见中国“产业结构调整”的基本格局。

　　从宏观经济发展的整体效应来看，服务业尤其是广义的现代服务业能降低交易成本，促进社会分工，提高制造业的产业效率。几乎所有品牌的成长历史都告诉我们：增加产品研发和售后服务的“微笑曲线”是打造品牌效应的必经之路，制造业本身可以通过增加服务内涵、提升产品质量和品牌地位，从这个意义上说，广义的服务业在后工业时代无所不在。

　　2、环保及相关行业将面临较大的发展机会

　　为应对城镇化给自然环境带来的压力，2009年开始中国在再生能源领域的投资每年近500亿美元。

　　有关领导提出：“要把环境保护作为转方式调结构的重要抓手，大力推进绿色经济。”有关领导在11月12日亚太经合组织工商领导人峰会上也表示，中国将着重大力发展绿色经济，提高生态文明水平。2011年至2015年，中国环保投资将达3.1万亿元。2015年环保产业总产值有望超过2万亿元。

　　从即将出台的十二五环保规划，我们可以预期，国家在支持绿色经济发展方面会有相应的制度安排，包括财税政策和金融政策。

　　总结

　　从经济周期的客观规律来看，每一次量的增长到一定阶段都面临泡沫破灭，而大部分产业的升级换代，经济结构的转变都是在这种去泡沫的“衰退”和“危机”之后。因此我认为“衰退”往往是疯长之后的冷静阶段，是理性回归、去泡沫化的“化疗”阶段，从经济发展的周期规律来看，衰退是隧道，不是黑洞。

　　增长的浪潮退去，露出水面的或许还有一些深层次问题。对这些问题的清醒认识，或许会促进一些制度的改革与机制的优化。

　　1、资源配置决定经济的合理结构和长期增长，政府过度干预造成资源价格没有真实体现市场供求，储蓄率下降就是一种典型现象。越来越多的资金正离开银行储蓄体系，转向理财产品，寻求更高的收益率。同时，资源价格管制导致资源配置效率低下，也是过去一年中小企业生产环境恶化的重要因素。只有逐步放开资源要素价格市场，包括存贷款利率，让价格引导稀缺资源流向高效率的企业和行业，实体经济才能释放出更多的活力来创造就业、推动创新。从某种意义上说，资源价格市场化是国民经济的生机所在。

　　2、经济全球化把世界变成一张看不见的大网，各国经济变成网中的鸟群，看起来相互独立但谁也逃不脱那张千丝万缕的跨境利益纠结在一起的网。从国际关系层面来看，各国政府应该把国际贸易当作提高资源配置效率的途径，而不是解决内需不足的手段。摒弃把出超或者说顺差作为外贸的目标这种“以邻为壑”的贸易政策，对于中国而言，廉价向国外输出资源的时代才会结束，国际贸易才能真正促进国内资源配置的优化。

　　3、地方债务问题将促使地方政府把直接负有偿还责任的政府债务，有担保的债务，都纳入政府监控的范围，并编制“资产负债表”从而对其进行有效的管理，建立整体的财政风险管理框架，完善投融资平台的治理结构和风险内控机制。

　　4、房地产泡沫的破灭终结了地方政府的“土地财政”时代，同时也暴露出“财政在中央，项目在地方”的制度瑕疵。城镇化需要地方政府拥有更多的财力推动当地经济发展，中央政府和地方政府的财权分配模式需要通过财税制度的改革逐渐优化。

　　5、社会保障体系的健全是居民短期消费和收入同步增长的必要条件，也是社会稳定发展的必要基础，中国现有的社会保障体制需要进一步完善。

　　总而言之，国家资产负债表的失衡，财政困境是美国政府需要解决的主要问题，无论是紧缩财政开支还是印钞票，归根到底都只是财务问题;而欧盟、中国所面临的则是深层次的转型问题，解决该问题的成功与否是欧盟、中国能否快速步入新一轮增长周期的核心因素。

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