专家访谈:全球集体宽松效果几何

　　2012年上半年全球经济风云变幻，欧洲债务危机一波未平一波又起，成为世界经济的震源，美国、日本以及新兴市场的内外经济环境均受到深刻影响。在增速普降的情况下，放松货币政策成了各国央行不得已的选择。6月份G20峰会后，各国集体放松的趋势更加明显。英国新一轮量化宽松已经启动，美国QE3也蠢蠢欲动，随着巴西、印度、中国、韩国等多个国家宣布降息，全球迎来一波货币宽松潮。

　　然而，各国经济状况各有不同，放松货币刺激经济究竟效果多大，低息的货币环境能够维持多久，政界、学界和市场众说纷纭。“就目前而言，全球性的货币宽松会持续。宽松的货币政策对刺激经济会有效果，但不会解决根本问题。”上海国际金融学院院长陆红军在接受《国际金融报》记者采访时表示。的确，当前复杂多变的经济形势让各国在放松货币政策的利弊得失上谨慎万分，也使得各国是否继续坚持放松政策、放松货币的收效如何等问题的答案充满不确定性。

　　欧美日——货币政策或有变数

　　随着第二季度世界各国经济数据的陆续出炉，全球经济局势颓势再显。不仅新兴市场增速普降，欧债泥潭无转机，日本也增长乏力。相比之下，美国较为幸运，但复苏之路依然艰辛。而全球局势的错综复杂与走势难料，直接导致了各国政府经济决策的左右为难，在制定货币政策时不敢轻举妄动。

　　美国9月难推QE3

　　尽管美国的就业数据始终没有得到根本性改善，但是其他方面的数据相较当前欧元区及新兴经济体的数据要抢眼许多。美国7月工业产出月率增幅为4月来最大，房屋建筑商8月信心触及逾五年来的最高水准。上周公布的美国零售销售数据更是异常强劲，经季节调整后，美国7月零售销售达4039.3亿美元，月率上升0.8%，远超此前上升0.3%的预期水平。即便如此，市场已经对美联储主席伯南克在每次议息会议后千篇一律的说辞愈来愈不耐烦，对美联储推出QE3的预期也始终存在。

　　“虽然失业率可能不会有很大改善，但整体上下半年美国经济很可能好于上半年，政府不需要太强劲的刺激措施，而且考虑到11月份大选和美联储独立性的体现，不可能在9月份推出QE3。”兴业银行首席经济学家鲁政委此番话似乎与市场呼声大相径庭，但有很多专家持同样的观点。

　　清华大学经济管理学院副教授张陶伟认为：“今年美国旱灾严重，粮食减产导致物价的潜在上行让美联储不得不谨慎考虑QE3的推出，美联储只好走一步看一步。”

　　鉴于此前美国三大股指持续上扬，不少分析人士认为市场在提前消化QE3。对此，张陶伟认为：“市场并没有提前消化QE3，而是美国经济本身有好转迹象。金融危机以来，虽然美国各项经济数据令人失望，但危机并没有对美国的实体经济造成很大冲击。可能对于美国‘穷人’来说，存在产业转移造成的失业率上升等问题，但我们仍然看到危机中苹果等美国企业的超强竞争力。”

　　“QE3是其最后一张牌，不到最后关头不会推出，须谨慎谨慎再谨慎。”复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚虽然同意美国短期难推QE3，但他认为QE3推出的可能性很大，“因为这部分资金的走向不同以往，可能是国家支持的一些大项目，如新能源产业，以服从国民经济的整体布局。而且大选过程中竞选者以此拉选票也会增大QE3推出的可能性。”

　　购买主权债或解围欧债

　　外媒8月2日公布的调查报告显示，欧洲央行(ECB)或将于9月开始购买意大利和西班牙的国债，其主要再融资利率或将削减至新的纪录低点0.5%。芬兰总理卡泰宁上周在接受德国媒体采访时指出，芬兰方面目前仍不认同欧洲央行准备介入债市购买意大利以及西班牙国债以缓解债务危机的做法。由于欧债危机的难解以及各国之间存在的分歧，世人将希望再度投向了欧洲央行。然而，欧洲央行应不应该作为?即使有所作为，又是否能达到预期般的效果?

　　“购买主权债不过是把国家债务转移到欧洲央行，但总得有人买单，所以这不是根本办法。”张陶伟表示，“欧洲不仅仅是债务的问题，而是各种危机的集体凸显。一方面是习惯于高福利的享受，另一方面劳动生产率没有跟进，欧元区必须为前几年经济一体化带来的好日子买单。”

　　如果购买主权债还不奏效，那么存在其他的政策空间吗?

　　对此，鲁政委表示：“除购买主权债之外，没什么更加有效的措施缓解欧债危机。”他认为，欧债危机虽然经济问题唱主角，但在紧急关头，所涉及的政治与法律问题的重要性应该更大。所以不管什么方式，欧债危机肯定能过去。“欧洲央行新一轮购买主权债的措施，需要德国牺牲利益”。

　　“购买主权债，对债务人有好处，对债权人无好处，也就是对德国欧元债券的稀释，德国会非常反感，不到最后不会同意。”孙立坚说，“购买主权债对缓解欧债危机的影响效果，取决于德国让利到什么程度，所以德国需要在稀释欧元债券和留在欧元区带来的好处二者之间作出衡量，需要在马克与欧元中作选择。实际上如果德国坚持反对购买意西主权债、选择马克的话，也会面临本币升值、出口竞争力下降的压力。”

　　不过，孙立坚并不看好欧洲央行的降息操作，“通过降息等货币政策来缓解欧债的作用不大，甚至可能产生不利影响。不过欧元区会考虑与美国货币政策保持同步，防止套利行为存在。”

　　在欧洲央行购债降息惹争议的同时，英国7月5日宣布启动的第三轮量化宽松也不被看好。有业内人士认为，量化宽松并非惟一有效刺激措施。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊对此表示：“英国量化宽松加大力度，显示其无奈，但对于英国来说也没有其他更加有效的刺激方式。事实上，英国企业家、民众对经济普遍的不乐观，进一步阻碍了经济的复苏，所以量化宽松的效果还有待观察。”

　　日本乃下一危机发源地?

　　在欧债危机仍显复杂且难解、美国经济复苏仍举步维艰而新兴经济体经济已难独撑大局之际，日本似乎正酝酿成为下一个危机发源地。随着国内需求颓势渐显，出口继续受欧债拖累，日本经济短期内复苏困难。数据显示，日本今年第二季度的国内生产总值(GDP)环比增幅0.3%，仅及预期值的一半。

　　有媒体报道称，日本GDP糟糕凸显全球经济疲态，市场对其宽松预期再度高涨。鲁政委表示：“考虑到第二季度的经济颓势，日本可以进一步加大采取宽松货币政策的力度。”

　　“日本将进一步采取加强货币宽松的力度，因为不宽松不行，但其真正的出路在于提高劳动生产率。”张陶伟对日本的态度更加不乐观，“日本经济很复杂，老龄化等各种问题交错，而且日本企业似乎还停留在上世纪80年代，全球竞争力逐渐丧失。由于其海外债权，日本经济不至于像欧洲。但对外贸易差额的逐步逆转，释放了危机信号，日本可能成为下一个危机的焦点。”

　　然而，也有专家觉得日本并不会大力度放松货币，奚君羊认为，日本自上世纪90年代中期以来，货币政策一直以宽松为主调，但依然没有实现日本经济的再次繁荣。日本货币当局进一步采取大力度货币宽松政策的可能性不大。

　　新兴市场——促增长与防通胀难兼得

　　“新兴市场情况比较复杂，物价可能会因宽松的货币政策而上扬，所以需要各国货币当局在通胀与增长之间进行利弊衡量。”正如上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊所言，新兴市场国家在继续推行宽松货币政策刺激经济与防通胀之间陷入了“鱼与熊掌”难以兼得的两难境地。

　　新兴经济体集体失速

　　欧债危机阴云不散，而此前一度被视为启动全球经济复苏引擎的新兴经济体已愈来愈难以“独善其身”，受西方经济体拖累的情况日渐明显。出口条件恶化，内需市场疲软，加上跨境资本的大幅撤出，新兴经济体的经济增长集体失速。日前，汇丰公布的第二季度新兴市场指数(EMI)降至53.0，上季度则为53.6。

　　外围经济不景气直接阻碍了新兴经济体各国进出口贸易的增长。俄罗斯海关日前发布的外贸数据显示，二季度进出口总值2063.79亿美元，同比下降2.5%，其中出口下降1.8%，进口下降3.6%。韩国的进出口贸易额度也有下降，7月份出口按年下跌8.8%，进口下跌5.5%，跌幅超出市场预期。另外，韩国的制造业活动持续萎缩，7月份的制造业PMI指数也从6月份的49.38下滑到47.20，产业不景气更为显著。

　　尽管以金砖五国为代表的新兴经济体的内需市场都相当庞大，但内部需求在经济整体低迷的环境下却并不“给力”，也令市场复苏显得乏力。上周，印度公布数据显示，二季度印度黄金进口量从去年同期的301吨下降一半以上。同样，中国的金饰和投资需求为144.9吨，相比去年第二季度的156.6吨下降7%。

　　金砖五国中，巴西的经济增长率在1.2%左右，南非的经济增长率也比较低，而增速最快的中国，经济增速也已经“破八”，2012年能否实现8%以上的增长仍是一个未知数。为刺激经济持续增长，各国不得不加大推出宽松货币政策的力度。从2012年初至7月中旬，中国、巴西和印度下调基准利率分别达到50个基点、300个基点和50个基点。就在7月12日巴西央行宣布降准的同一天，韩国央行意外下调政策利率25个基点至3%水平，这是韩国三年半以来的首次降息举措。此外，俄罗斯、印度尼西亚等国也均有降息举措出台。

　　须舍小取大保增长

　　显然，宽松货币政策似乎成为所有新兴经济体挽救经济的“稻草”。有媒体报道，温和的通胀为巴西前后8次降息操作创造了空间。然而，温和的通胀已成过去，巴西7月的通胀率折合年率达到5.24%，远高于市场预期，也是巴西通胀率近10个月来首次出现上行。这无疑增大了巴西经济陷入滞胀的可能性，也大大压缩了巴西后续推出宽松货币政策的空间。

　　一方面，如果政府继续宽松货币政策，通货膨胀的加剧势必滋生出货币贬值、企业融资能力下降等连锁的负面影响。另一方面，如果政府停止放松，经济衰退将不可避免。这样看来，新兴市场的宽松货币政策似乎进退维谷。不过，以承受通胀的压力来换取经济增长的继续，是经济周期下行过程中宏观调控的操作惯例。奚君羊分析，如果将通胀带来的损失与经济下滑导致的危害进行比较，新兴市场国家会偏向于先刺激经济。

　　“通胀只是暂时的，如果因通胀而放弃宽松的货币政策，就意味着丢失通胀过后经济走强的好机会，所以应该继续稳固宽松的货币环境。”鲁政委说，“就当前的西方市场而言，宽松的货币政策等同于往肉里强制注水，真正渗进肉里的水分不可能有多少。但是，新兴市场与西方市场不同，它能够消化和吸收宽松的货币政策所生产的流动性。”

　　张陶伟的观点与此不谋而合，他认为：“货币政策是短期的经济调整工具，不负责长期的、整体的经济走势。虽然宽松的货币政策可能带来通货膨胀、房地产调控压力增大等负面影响，但如果没有明显看到经济回升的苗头，就应该将宽松的货币政策坚定地进行下去。”由此，他的结论是：只要通胀还未造成社会混乱，新兴市场将会继续坚持宽松的货币政策。

　　降息依然是主导措施

　　谈到新兴市场实施宽松货币政策的操作手段时，鲁政委认为还是降息。奚君羊也将降息视为当前新兴市场比较合适的刺激措施，他解释说：“降息属于短期操作短期见效的手段，容易实施。增加货币供应量虽能提振市场流动性，但需要在周期明确的情况下进行操作，而且见效周期长，当前经济局势的不稳定，让这一手段的使用不得不谨慎考虑。”

　　张陶伟多次强调，新兴国家过去经济高速增长的偶然性。“这种偶然性在危机来临时使得国民经济的各种问题集体凸显，但同时危机也为市场的修复与完善提供了机会。所以，通过产业革命与制度改革，在提高劳动生产率的同时，引导支柱产业从劳动密集型向资本和技术密集型的转变，新兴市场可以获得未来经济的持续增长。”

　　中国——温和放松与降低成本“两手抓”

　　“当前我国经济发展的基本面是好的，一些领域出现积极变化，保持经济平稳较快发展具备不少有利条件。同时也要清醒地看到，经济趋稳的基础还不牢固，经济困难可能还会持续一段时间。”日前，国务院总理温家宝在浙江调研时如是指出。而在困境持续的这一段时间内，如何维持经济增长的稳定则是一大难题。在经济数据频频令人失望的情况下，继续放松货币政策俨然成了市场最大的盼头。

　　坚持放松须把握力度

　　7月份，我国进出口总值为3287.3亿美元，增长2.7%。其中，出口额1769.4亿美元，增长1%;进口额1517.9亿美元，增长4.7%;贸易顺差251.5亿美元，收窄16.8%。进出口增速的快速滑落，尤其是仅有1%的出口增幅，极大地扯动了市场的忧虑神经。

　　而7月多项数据中，惟一令人感觉轻松的则是CPI的同比增幅进入了“1时代”以及PPI连续5个月实现了负增长，这也让市场认为给央行进一步放松货币政策预留了更大的空间，对于继续下调存款准备金率以及基准利率的预期急剧升温。

　　奚君羊认为：“7月份CPI同比增幅仅为1.8%，的确存在适度降息的可能性。但是，CPI本身具有波动性，降息与CPI并不会同步。”尤其是当前美国等粮食出口大国因自然灾害而导致粮食减产，如果国际粮价波动并向内传导，那么物价上涨的潜在因素是存在的。

　　宽松的货币政策除了带来潜在的通胀风险外，随之而来的刺激房地产市场回暖的可能性更是令人忧心，同时也成为政府进一步放松货币政策的一大顾虑。不过，这些负面影响并不能减少央行在当前形势下进一步放松货币的必要性。奚君羊认为：“虽然存在物价上涨的因素，但也有抑制物价的条件。所以中国需要坚持试探性的货币宽松政策，须把握好力度。”

　　业内人士也认为中国还需坚持温和的货币宽松政策，鲁政委指出：“虽然中国7月份多项经济数据低于预期值，但实际上经济增速放缓的速度已经在减慢，中国经济已逐步趋稳。不过，由于回升苗头依然未现，所以宽松的货币政策还需坚定地进行。不过不需要加大力度，适度放松更有利于让市场消化宽松政策创造的流动性。”

　　放松收效恐难如意

　　进一步放松货币政策已然成为中国经济维持稳定增长必不可少的举措之一，央行此前的两次降息操作似乎也为我国经济注入了隐隐约约的稳增元素，但7月份多项经济数据均低于市场预期已是事实，多数经济学家普遍认为中国经济仍处于筑底阶段。那么，继续坚持放松货币能否起到预期中刺激经济的效果?

　　孙立坚认为：“中国市场对宽松的货币政策千呼万唤，生怕完不成7.5%的增长目标。但实际上，中国市场不缺钱，虽然社会闲置资金的投资敏感度很强，但很难触碰到实体经济。而且，市场给企业的利润空间不大，企业运营成本也未获降。”

　　张陶伟同样指出：“在目前CPI较低的情况下，宽松货币政策是肯定要推行的，但不会收获多大效果，根本的原因在于只靠货币政策与投资拉动GDP增长的模式已经行不通。”

　　另外，也有人质疑宽松的货币政策所创造的流动性能否会传导到实体经济，对此，奚君羊的解释是：“宽松的货币政策在传导到实体经济的过程中会打折扣，但在当前局势下宽松肯定不会不利于实体经济，其影响是正面的。”

　　成本控制或为出路

　　在当前经济前景不确定性越来越高的形势下，想要获得经济的稳定增长，就缺不了宽松货币政策的刺激。然而，在多数专家看来，宽松货币政策对于中国经济更多只是起到治标的作用，难以治本。那么，中国经济的出路到底在哪里呢?

　　“德国经济走好的原因在于成本控制，而未来中国货币政策的取向，也应该是为实现企业经营成本下调这一目的来展开。”孙立坚表示，“没有企业运营成本的降低，货币政策不会收到实效。一味地宽松，可能抬高物价，压缩企业的利润空间。所以减税政策应当落实，物流成本的降低也应当加速实现。”

　　孙立坚认为，欧债危机平息后欧美日等发达国家过剩的流动性卷土重来，可能导致未来需要介入的时候干预力度不够和市场手段的缺乏。“这样很有可能把中国经济拖入最危险的‘滞胀’格局，所以降息降准在当前价格低迷的环境中是可取的。尤其是存款准备金率的下调更为必要，能够助力企业融资成本的降低。”

　　一方面坚持货币政策适度宽松，一方面降低企业运营成本，与“稳增长、调结构、惠民生”整体目标也是一致的。

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