知名经济学家、燕京华侨大学校长华生访谈实录

　　[主持人]郭树清主席上任以后，证监会频频出台股市新政，您如何看待这些行政改革?

　　[华生]我觉得证监会，尤其今年以来，出台的行政措施很多。首先用心和出发点都是很好的，应该说也是有很强的改革意识。其中对券商、基金放开搞活，特别是对券商，过去管的很死，但现在召开了券商创新大会，放开中介机构的手脚，我觉得这个是有明确的积极作用的。

　　但是市场上仍有一些怀疑。事实上，确实也存在一些问题。我们总讲改革，那什么是改革呢?在经济领域中，市场化是改革，加强行政控制不能叫改革，改革要以市场化标准来衡量。所以说改革的方向对不对，要看是不是有利于证券市场的市场化。因为证券市场跟其他的市场还不一样，它是一个高度数字化的市场，交易完全是非个人化的，买卖双方谁也不认识谁。证券市场应该是市场中最敏感的一块，它对信息加工的速度特别快，对各种情况都能做出综合和非常敏感的反应。因此，在这个市场上，不坚持市场化的方向，而想用各种各样的办法来管住市场，就很难取得效果。我认为这是主要问题。

　　新股定价的一些管理办法不是市场化，市场化价格不要行政部门让人家怎么定价;新股发行的排队也不是市场化。刚才说了，我们做了很多改革，但是你要有一个标准。加强管理，这是一方面，但是加强管理还不是改革，不能把所有加强管理的措施都说成是改革。加强管理有一些也是必要的，但是，它跟改革不是一回事情。

　　分析一下我们现在出台的措施，还有很多专家、媒体、网民建议的措施，都是怎么用更巧妙、更聪明的办法来管理。中国现在的监管是全世界最严的，还要往哪儿管，还能管成什么样。这是首要个问题，如果方向都是不一致的，或者都是反着的，那没法讨论问题。

　　[主持人]现在很多媒体都在炒作要取消红利税，您如何看待这个问题?

　　[华生]现在媒体炒作要取消红利税，我一再说这个要求是完全错误的。上市公司的红利税已经比一般的企业低50%，如果再取消的话。第一跟人家更不平等了，靠吃小灶能把一个市场搞活?第二个问题这个跟收入分配改革的方向正好是背道而驰。收入改革特别要求对劳动要宽松，对资本要缩减，对资本收益对土地收益要缩减，收入改革是国家的大事情，不能为了取消红利税和收入分配改革对着来。第三，更重要的，很多人没看清楚的问题，取消红利税对资本市场更坏，更加加剧资本市场的供求失衡。为什么?像创业板的股东，他们减持以后再分红个人股，连红利税都不交了，这样只会刺激更多的中小企业上市。因为上市的好处大啊，不上市分红的交20%，上市了以后不交了。

　　这个事儿对市场是不利的，对社会是不利的，跟社会的改革方向是相反的，提都不应该提出来。股民有情绪可以提，但是所有认真的研究者，跟政府都不能讲这块，这不是明摆着的事情嘛。全世界中国的股息征税是最少的，其他国家很多是放在个人所得税里面征的。还有多数国家基本20%的比例税，我们已经减了一半了。问题就是没有找到市场的真正原因，因此，就兜着圈子在外围乱找原因，找的不是原因。回到第一个问题，核心不在于出台多少措施，而在于你出台这些措施方向对不对，方法对不对。有些措施出台加强管理是需要的，但不是改革，加强管理和改革要区分开来。证券长的核心还是要加强市场化改革的方向。看问题一定要有自己独到的角度、眼光，去看问题的本质，否则的话你扯来扯去，是扯不清楚的。

　　[主持人]面对复杂的经济形势，各国资本市场反应不一，但总体上欧美发达国家资本市场表现更佳。如何看待这种现象?

　　[华生]现在的关于资本市场比较的问题，应该说还是有一个偏激的情绪在里面。我们一直在说股市应该成为经济的晴雨表，那现在中国经济开始滑坡，它作为晴雨表就应该开始反应。咱们不能叶公好龙啊，不是希望它发挥晴雨表的功能吗?现在经济下行还没有看到底，希望股市反弹啊是勉为其难。美国经济现在是积极的信号出来了，我们是消极的信号出来，它反应的不同的趋势。反过来我们当年4万亿刺激的时候，09年中国股市领涨全球，翻了一倍。回过头来，后遗症暴露出来了，经济开始滑坡了，那股市要反应，我认为简单的那么比，不是很客观。特别是“美国股市都已经回到危机前的高点了”的说法，美国股市在危机之前就是半死不活的。中国股市07年是20年的最大的泡沫顶点，你不能拿现在跟一个泡沫的顶点去比。

　　此外，有人说纳斯达克已经创90年来的新高，问题是纳斯达克比12年前的泡沫点才刚过了一半。你要这么看的话，美国创新产业都死定了，为什么?搞了12年以后，才回到原来的半山腰。看一个东西不能盲人摸象，还得看全面了。日本就更不用说了，日本22年前，泡沫的时候是3万8千点，现在是8千多点，过了20年是1/4，所以人家日本人说了，日本这20年是惨透了，跌去了3/4，中国是最好的，我们跌去3/4的时候，中国20多年涨了20多倍。你要这么一比，那中国股市是世界上这20多年来，最好的市场，20多年涨20多倍，全世界哪找这样的好市场去?我说的意思就是心态要平衡，别把心态搞坏了。

　　为什么要看的客观一些呢?主要是不要把心态搞坏，心态搞坏你还做什么投资?要是真正的不同市场之间的比较，比的是市间的市盈率，说中国经济增长多快，多好，最后说的是你市间的市盈率怎么样。经济高速增长，要体现在企业的盈利和资产里面。企业公布的年报总能否反映经济增长，如果不反映那增长对市场就没什么作用。

　　而且说美国市场很好，实际上中国企业在美国市场也不好，美国市场好不等于中国企业好，中国企业不仅在A股不好，在美国也很惨，所以要找到根本原因。

　　[主持人] 如何看待部分市场人士暂停新股发行的建议?

　　停发新股，这个要求里面有没有合理的因素?有合理的因素的，为什么叫停发新股，因为这个市场供求不平衡。供求不平衡价格就得下跌，市场经济就是这个道理。这个朴素的认识包含了真理的成分菜市场都是这样，今天卖白菜的多了，价格就得跌下来。但是，暂停确实不是个好办法，今天暂停了，明天就开始琢磨什么时候恢复。就是说，暂停并没有把市场压力给甩掉。问题是要从制度，从根本上解决市场上供求失衡的问题。暂停只是一时的短期办法，利弊都有。这个弊就是说等到停下来以后，又担心它什么时候恢复了。而且监管者说我们不停，实际上也停了。实际上是暂缓，暂缓跟暂停不是一回事。现在发行根本不是市场化，不是市场化也可以，但要明确。不是市场化的，就承担不是市场化的责任，不能把责任推给市场。有情绪确实是跟制度、政策的安排存在着问题有关系的。供求失衡是明摆着的事情，还要推给市场，老百姓一眼就能看出来，你这边发，那边套现，市场成了提款机了，那这个市场能好吗?

　　所以新股的问题我认为提出这个要求来，反映的是真实的问题，反映了大家对市场供求失衡的焦虑、恐惧、反对。但是暂停不是解决它的办法。暂停是过的了初一，过不了十五。这是躲不过的。但是不是说人家提的意见没有道理。监管层不能因为觉得暂停不是好办法，就把人家一棍子打回去了。

　　[主持人] 近日，上交所要求分红比例低于30%的上市公司需披露原因，高于50%的则可以享受再融资的“绿色通道”。对此如何看待?

　　[华生]鼓励分红还是对的。但是用一系列行政性的办法跟再融资挂钩，这里面有很多是值得商榷的。还是回到那个问题，市场经济是靠机制的设计，让人往那个方向走，而不是用行政性的办法灌。这当中存在着一些实际的问题。银行股是最能分红的，市盈率最低，但是它总要补充资本金，它没钱分红，所以公司叫他们要降低分红。这个问题怎么解决，不解决这个问题，讲分红不是没有针对性嘛。中小企业倒想分红，中小企业市盈率30倍，把它全拿出来分配，够不上银行利息。得面对现实问题。最能分红的人受制于资本金不足，分不了，还有其他企业利润不多，都分了也赶不上存款。分红这个东西确实是要根据不同情况的，有些企业，确实还真不能随便分红，最明显的例子就是富士和柯达，富士就是把资本金留的比较足，当胶卷行业面临转折的时候，富士拿大量的资金开始研究胶卷以外的技术，把这套技术用到工业其他方面。相反，柯达是老大，但是现在不行了。所以说归根到底就是说咱们监管者不能帮助市场，不能帮助企业，不能帮助投资者去做决定，因为情况是千差万别的，总体上鼓励分红，这个方向是对的，但是一定要区分，鞋子合适不合适只有自己知道。所以我觉得关键的问题还是方向。不能够代替别人去做决策。分红就是作为一个方向去鼓励和推动，但是行政干预的东西还是越少越好。

　　如果是有一些蓝筹企业能够有一个稳定的分红政策，甚至是按季度分红，大量的保险资金就会进去了。分红也主要靠这些大企业，今年上半年一半多的利润就是16家银行创造的。所以要抓大放小，能分的就是这些企业。2千多家，有一半以上的钱就在这16家当中，而这16家的实际问题没解决。反过来，有些企业规模比较小，可能更需要留点钱，企业规模小风险大，再没钱了，它不死定了嘛。所以说，要区分情况。就是我刚才说的，实际上分红主要是对蓝筹股说的。其他股强调什么分红啊，或者正在挣扎的边缘呢。

　　[主持人]那蓝筹股现在分红情况怎么样了?

　　[华生]就是我刚才讲的，你面临的首先最能分红的是银行，银行现在说实在的资本金不足，这里面就涉及到最后我要讲的，你制度上要解决它的问题，它才能分。不解决它资本金不足的问题怎么分啊。要分清重点，分红重点是优质蓝筹股。而且特别是利润比较稳定的。不是创新型的企业。

　　[主持人]近期退市新政一度引起了ST板块的暴跌，您认为这个退市新政合理吗?

　　[华生]要讲退市，我十几年前在《中证报》上就讲了，应该有退市制度，但是严到什么程度不是最重要的，重要的不是退市是重组。美国大规模退市，这是一种模式，机构投资者为主。香港为代表的基本上没什么退市，市场上几分钱的股到处都是，也没问题。要抓住什么是真问题。香港出问题了吗?香港这样的市场全世界很多，人家不是很正常吗?问题的根子不在退市，而在重组。我们这些股的股价都不反映它内在的数值了，反映我们管理层怎么给你划，给你贴标签。给你划到哪一类。划到这一类，你就下地狱，划到那一类你就鸡犬升天，这还是市场化吗?我们这个市场价格到底反映的是企业本身的数值，还是反映管理层对它什么态度?这个地方就明显地暴露出来了。咱们天天说信息披露是生命，监管者的信息披露比一个企业的信息披露要重要一千倍。一个企业的信息披露措施坏了，影响这个企业，监管者的信息披露影响的是整个市场。

　　所以，这个就完全错过了问题的要害。垃圾股是典型的例子，ST股原来是6块钱，现在打击它，要给它风险警示，它到2块钱，要存股成功了，变成12块钱，长了6倍，它的投机性更强了，冒险的人更多了，内幕交易的获益更大了。一手打击垃圾股，一手还在鼓励重组，这两个东西是完全矛盾的。我们的股价出问题这是个很重要的原因，而这个到现在为止一点没改，而且搞的更混乱，市场怎么能好呢?咱们说不应该买垃圾，那垃圾一重组成功就长5、6倍。所以在退市问题上我认为关键的问题是舍本逐末，没抓住要害。以为说只要把它赶下去就行了，不是那么简单的，赶下去里面还有利益保护呢。核心问题是重组，垃圾股你管它呢，自生自灭吧，生态平衡嘛。

　　[主持人]目前转融通业务已经正式启动了，您怎么看待转融通业务?

　　[华生]我觉得这些东西都是被夸大了，就跟当时股指期货一样，当时管理层开了多少会，说的多重要，结果出来又怎么样。说原来中国股市的问题主要是不能卖空，这下可以卖空好了。什么叫转融通，不就是借钱炒股嘛。换个名词就觉得好听了，心里面舒服了，就可以在报上大张旗鼓的。融资完了不得平仓嘛，融资买的时候是利好，平仓的时候不是利空嘛。反过来对投资者来说，实际上要意识到这个不适合一般的投资者。因为，本来拿着本金做买卖，把钱亏一些也就罢了，现在借钱炒股是很危险的事情。借钱炒股，大家都知道要批评，说这个不理性，不科学，但是换个名称叫做转融通，大家就觉得这是个新创造。这就和股指期货道理是一样的，有有利的一面，也有不利的一面，有助涨助跌的一面。

　　[主持人]您如何看待员工持股计划?

　　[华生]上市公司员工持股办法，从长期来说，我觉得利弊都有。为什么说利弊都有呢?所谓持股计划就是让员工买自己公司的股票。好处就是增加凝聚力，坏处是鸡蛋放到一个篮子里面。你在这家企业就业，这家企业跨了你是工作丢了，你这下把钱也放到这个公司，公司跨了，你工资没了，财产也没了。咱们金融不是投资多元化嘛，鸡蛋不能放在一个篮子里面，所以这个问题在金融理论，资产组合里都有讨论。它是有利有弊。未必在这家公司上班就要买这家公司的股票。

　　出台上市公司持股计划，就是干预，显然是要员工出手。其实员工买自己公司股票的有啊，拿着工资奖金，谁能管谁买不买，要讲自愿。别说自愿不自愿，监管层搞这个就是有意想推这个东西。客观上讲，因为它又跟我们收入分配等有很大的关联，所以客观上做是很困难的。

　　[主持人]现在股民都很关心一个问题，那就是股市究竟何时见底，您怎么看?

　　[华生]我觉得是这样，应该说股市现在越来越跟经济的互动了，在股改以后越来越贴合了。如果我们对中国经济有信心。我认为中国经济目前的调整是暂时的，今年年底经济增长企稳，甚至有所回升，都是有现实的基础。因此股市回暖也是必然的，这个没有什么问题。

　　[主持人]您认为我们股市存在的真正问题是什么呢?

　　现在问题的不是说股市回暖，而是股市自己的制度问题不解决。一回暖以后，IPO又开始提速了，多少企业等着呢，到时套现的人更多了，真正严重的是这个问题。我们这几年股市回暖了好多次，缺乏持续性。如果我们现在股市确实开始反映经济，但是股市制度本身的问题可能会制约它。讲我们市场的真正的问题，回到刚才我们提到的新股暂停发行。新股停发的根本问题是要解决供求不平衡。供求不平衡，价格就要跌，供过于求，价格能不跌吗?市场经济就是这样，任何东西都是，卖白菜都是这样。这个问题不是靠暂停解决的，刚才我们说了，暂停是过的了初一，过不了十五，是要从制度上解决。问题就在于现在的上市门槛太低，什么人都能来。你敢市场化吗?市场化也可以啊，到时候各门槛的都上，都上了以后股价肯定大跌，大跌以后供求一定平衡。

　　要面对供求不平衡，这是我们现在市场上的基本问题，想上市的人打破头，我们现在市场不市场，而不是熊市不正常。刚才我讲了，国际上熊市比我们长，比我们惨的都有。我们的不正常是熊市的时候为什么还要排七百多号队，这是全世界都没有的不正常。

　　所以说，没有抓住问题，问题不在熊市，有的人熊市都不上市了，熊市卖不出好价钱，而我们这儿熊市排着队，越排越长;人家熊市的时候都不套现，我们熊市天天套现。所以，问题要找准，连这个市场什么病都不知道，怎么治?价格太高，供求不平衡就因为价格高嘛，价格低了，供求就平衡了。市场经济靠什么调节?就是靠价格与供求。对于供应方来说，价格高了，供过于求，降格低了，供求就平衡，价格太低了，那就是供不应求。就这么简单的道理，这就是我们现在监管者也好，政府也好，投资者也好，要面对的现实。因此，不是暂停的问题，是要修改，抬高上市的门槛。让供求平衡。这是最根本的。

　　[主持人]那该如何建立这个门槛呢?

　　[华生]两个门槛，我个很简单的例子，比如北大招生，北大就这么大，进不来那么多人，说暂停招生肯定是不行。或者让他们排队，然后我们拿放大镜看，到时候爱让谁进来，就让谁进来，这也不行。最简单的方法，提高录取分数线，就平衡了。

　　我们的市场明摆着门槛很低，比如说创业板，2年利润1千万就够了，一年5百万利润就能上市了。中国这样的企业有几万家怎么办?所以，明摆着供求不平衡的时候，就调高门槛嘛，调两个高，第一个，就是利润和营业规模，提到什么地方未知，提到供求平衡为止。还有一个就是说关联交易的非整体上市。企业再大，关联交易扯不清楚，老在那儿搞重组资产，没有公平公正可言，也不行。把这两条线一卡，供求就平衡了，供求平衡了市场就有信心了。供求不平衡，市场肯定没有吸引力了。说不定外面还有无数的人，就像台湾企业在台湾退市，到中国大陆一上市，市值一下增加一倍，这样肯定不行。现在中国在美国的公司全都下市了，都想回到A股来下市。所以市场的根子的问题，除了积极以外，是自己市场的制度的问题。抬高了门槛以后，就可以市场化了。够条件就上吧，这不叫市场化嘛。

　　再就是退市重组。上市是潜规则的无穷高标准，重组的时候是最低标准，只要够你公开的低门槛就行了。如果不搞双重标准，怎么会有重组呢?所谓需要重组人家的壳，就是要把自己的利益让出几分之一来给别人，哪一个企业自己能上市，愿意把利益让给别人。明摆着这个来重组的人就不够上市条件。我可以百分之百的说证监会批准的所有重组的企业都不够上市条件。没有一家够，有一家够的都不会去重组。这不是市场经济简单的道理嘛，谁愿意白白把自己的利益送给别人呐，送给别人一定是有利可图。企业不够上市条件，想上市，因此才愿意送东西给别人嘛。这个是最基本的。如果是同等标准的话，我敢说一个重组都没有。谁愿意把自己的股权白送20%、30%给别人啊。

　　[主持人]那重组这块您有什么建议?

　　[华生]重组就是这样，要考虑到跟过去的衔接，比如说给个半年一年的时间，然后过了这个时间，一概不受理。不行就不行，就跟香港一样，两分就两分，三分就三分。让它下也可以，不让它下也可以，那时候市场价格就会开始合理化了。垃圾都这么贵的时候供求能平衡吗?对不对?股价一看，像很多企业如果没有重组，现在能值3块、5块吗?就是值3分、2分。明摆着那个企业是没戏的。这些股价全是因为重组支撑的。

　　[主持人]企业有这种需求吗?

　　[华生]这是给供给管制创造出来的计划需求，不是市场需求，如果上市没有计划控制的话，企业有这个需求吗?

　　[主持人]也就是说有这个需求也是由于计划创造出来的需求?

　　[华生]对，是因为你计划创造出来的需求，不要把计划需求跟市场需求混淆了。

　　第三，一个上一个下，一个是当中。当中这块正好是有真正的市场需求。钢铁产业产能过剩，政府、总理最关心的问题是怎么淘汰过剩的产能，怎么搞结构调整，资本市场又怎么帮助调结构。这是证券市场最有能耐的地方，但是咱们的证券市场做不了，为什么?手里面没手段，都被管住了。再融资要经过批准，大股票也发不了。

　　再融资从来我们证监会管着的，不让搞，我们的投资者自己也有误解，说再融资那就是圈钱。实际上搞错了，企业新上市的时候是一倍的净资产，用七倍、八倍翻，再融资的时候是拿市场价格去翻，再融资没有圈你的钱，你今天是7块钱，人家是那7块钱买的，怎么圈你的钱呢?新股发行的时候，价格定过了，是圈钱的。再融资圈不了钱，再融资如果是市场化的话，现在的行政审批还有少量圈钱的因素，为什么呢?价格定高了，到时候它说我修改价格，定低了，它捞一把。所以，正好是行政性的再融资有问题，市场化再融资说今天这个股7块钱，当天晚上停盘，7块钱，这个还能圈钱吗?一分钱圈不了，自己承担风险。

　　刚才讲了半天是三个门槛，搞改革不能干预价格，不能干预供求，可以做的是制度设计，制度设计上市的门槛是可以实践的。门槛是监管者自己定的，价格跟供求的监管是不应该去干预的，新股发行、退市重组是门槛的问题。再融资也是个门槛的问题，把再融资的门槛搞的特别高，非要经过审判，不经过一年的审批就做不成一件事情。产业购并再等上一年，黄花菜都凉了。

　　所以，我今天想说的，如果我们证券市场本身再能够把自己的能量释放出来，这个市场非常有前途。现在是被搞死了，我们天天讲保护投资者利益，投资者利益在哪儿?很多人包括很多投资者，自己都没有认识清楚。什么是投资者利益?投资者的利益是不能保证每个人买股票一定赚钱，全世界还没有这样的情况。投资者的利益就是我们现在上市公司的利益。关键是我们的投资者和现有的上市公司能不能搞好，因为我们买的都是现有上市公司的股票。他们好了我们就好了。所以保护投资者利益就是要搞活这个存量，搞活存量的关键是要搞活大场，大盘股，蓝筹股，优质股。咱们要把它搞活，现在是它们全部被捆死了。现在讲国企国资改革要股权多样化，每次再融资都是股权多元化。它再融资就从大股东绝对控股变为相对控股，相对控股变成不控股了。刚才我们讲的银行的分红的问题也就可以解决了，资本金不足再融资啊，赚了钱里就得分红。

　　定向征发的再融资跟我们现在的老股东是两回事。不是说一手交钱，一手拿钱，分钱是分给现在的股东，拿钱是新来的大机构拿钱的，不是一回事。而且他们拿的钱跟我们现在的持股价值一样的，一点亏都没吃。

　　所以说归根到底就是这么几句话，第一，要看到市场反映的是经济，证券市场不能脱离经济，跟国际市场相比的时候要全面客观。其次，证券市场确实存在重大问题，重大问题就是改革的方向。如果有偏差，就达不到想要的效果，还会适得其反。

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