探讨金融市场化改革：以金融改革求解中国经济症结

　　9月23日由上海交通大学和中国战略与管理研究会主办的“金融市场化改革：国际经验与中国道路”国际会议在北京召开。会议由上海交通大学安泰经济与管理学院、上海交通大学现代金融研究中心承办。

　　与会专家对当前中国经济金融存在的问题作了深入的剖析，对促进经济转型所需要的整体金融改革、利率市场化与商业银行转型、央行未来的改革、美国QE退出可能带来的冲击以及中国审慎有序开放资本账户、人民币国际化与国际金融中心建设的国际经验等改革问题进行了深入而有效的探索，对中国经济金融改革的设计者和实践者具有重要参考价值。

　　以下是部分专家的演讲内容。

　　部分与会专家简介：

　　黄益平 北京大学中国经济研究中心

　　教授

　　潘英丽 上海交通大学安泰经济

　　与管理学院金融系主任

　　曹远征 中国银行首席经济学家

　　余永定 中国社会科学院学部委员

　　黄益平：

　　经济转型的关键是金融改革

　　经济改革30多年以来，中国面临两大挑战。其一，中国能否避免中等收入陷阱;其二，中国经济的高速增长能否持续。

　　中国过去的增长模式有两个突出的特征。第一，高增长;第二，严重失衡，具体体现为：投资占GDP比例很高、经常项目顺差很大、收入分配不公、污染严重、地方政府腐败等问题。

　　形成这一增长模式的重要根源，是非对称的市场化改革策略：完全放开的产品市场与严重扭曲的要素市场。产品市场，如农产品、制造业和服务业，几乎已经没有政府干预。产品的价格由市场因素和供求关系决定。但是，要素市场中，从劳动力到资本，从土地到能源，几乎没有一个市场看不到政府干预，而且干预程度相当严重。

　　其中，资金成本的扭曲和金融市场的扭曲是所有要素市场扭曲中最严重的体现。这一干预通过大幅压低投入品价格，实际压低了生产成本。简而言之，中国30年改革的政策核心就是通过向居民征税，变相补贴企业，是从居民向企业的收入再分配过程。

　　这样的发展模式解释了一系列结构性问题，如经济失衡越发突出和消费占比越发降低。由于过去30多年持续地变相补贴投资者、生产者和出口商，居民的相对收入不断下降，导致失衡的问题越来越严重。同时，居民收入占GDP的比重也不断下降，从而导致消费占GDP的比例越来越低。

　　金融改革是经济改革最重要的核心。金融改革和其他结构性改革的宗旨，在于引导中国完成经济转型，由高速增长平稳过渡到常规发展。在转型过程中，中国经济会出现以下六项根本性变化：经济增速开始回落、通胀压力逐步上升、经济结构趋于平衡、收入分配不断改善、产业升级稳步加速以及经济周期日益放大。

　　金融改革支持经济转型的方式，在于直面风险和主动开放。首先，低成本的金融改革之路已接近尽头，不改革可能会面临更严重的金融危机。避免严重危机的唯一途径就是不要再拖延改革，同时主动接受低增长和新的风险。其次，影子银行发展和跨境热钱流动表明保持金融抑制，特别是利率管制、汇率管制和资本项目管制，已难以为继。开放是目前的唯一选择，区别只在于是主动开放，还是由市场推动开放。如果不尽快主动开放，将影子银行纳入监管，后果可能会非常严重。

　　改革是金融体系转型最重要的核心。具体而言，需要在机制、价格、治理方面做出重大变革。转型的核心问题是尽量在推进过程中控制风险。控制风险关注以下三点：第一，改革要有决断力。现在如果没有政治决断解决诸如地方政府负债、影子银行等问题，金融危机有随时爆发的可能。第二，开放过程要有先后次序。资本项目管制、利率管制、银行管制等，哪个先开放，哪个后开放，要遵循内在的逻辑。第三，开放后可能发生的金融危机，要准备一些预案以应对金融市场波动。回顾国际经济发展的经验，开放后绝大多数国家都发生过金融危机。虽然迄今为止中国还没有发生严重的金融危机，但仍需准备一些措施，以应对可能出现的金融市场波动。

　　潘英丽：

　　金融抑制政策延续的弊端

　　金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其第一个特点是政府推进低利率政策，以鼓励投资。实际上是一项补贴工业企业的政策。低利率显然导致资金供不应求。这就引申出第二个特点，就是政府对资金或金融资源的行政管制，它把廉价的资本导入特定的产业和特定企业，主要是国有企业。

　　金融抑制政策不退出带来的后果是很严重的。

　　首先，金融抑制政策已经带来收入或财富从居民向企业、银行和政府的再分配。

　　我们对股票市场做的统计分析表明，2005年以来新股发行市盈率除2007年外都高于二级市场平均市盈率，首日涨幅则在20%~200%之间。也就是说，以发行价买入股票后，只要不在上市第一天抛出，就将陷入亏损。而中小投资者很少能够以发行价买入,因此更多在炒新股的过程中承接一级市场投资者高价抛售的股票，从而陷入更深的亏损。另外用企业红利分配占年末市值的比例测算的1990~2011年股东平均回报率是2%，同期一年期平均存款利率为5%，三年期贷款利率为7.99%。因此对中小投资者而言，这个市场毫无投资价值。如果考虑通货膨胀，上市公司的股权融资几乎是既不用还本又不用付息。股市变成了一个纯粹圈钱的场所。这也是证监会门前挤破头的原因。上市公司圈钱甚至引发了“封口费”这种部分媒体的坐地分赃要求。

　　其次，低利率助长了房地产泡沫的膨胀。2000年我国的M2是13.23万亿元人民币，2013年8月末已达106万亿。这一时期投放如此多的货币，却没有引起CPI的大幅度上升，一个很重要的原因是土地的货币化。土地价格暴涨吸收了货币。美国彼得森国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪教授在上海的一次讲学中指出，1997~2003年一年期实际存款利率平均是3%，2004~2013年1月则下降为-0.4%。在负利率背景下居民选择房产替代存款。银行存款占家庭资产的比重从1997年的72%下降到2010年的42%，房产持有量占比从18%增加到40%，可见负利率是房地产泡沫膨胀的一个很重要的原因。中金公司的彭文生曾就人口结构与土地价格态势做过中国、日本和美国的比较分析。土地实际购置价格指数日本从1970年的100上升到1990年的200，2000年指数已下降60%至80点;美国实际地价指数1987年为100，2006年上升到200，2010年下跌到120点，回调40%。相比较，中国1998年为100，2010年上升到550点左右，目前肯定已超过600点。房地产泡沫的膨胀意味着财富从房产空头的年轻一代转移到房产多头的中老年一代;进一步拉大了城乡的差距;导致工资与商务成本的急剧上升，挤压了实业利润，进而引发产业空心化趋势。

　　第三，金融抑制政策造成国民经济对银行体系的过度依赖。低利率、高利差和信贷的抵押政策已经导致产业结构的严重扭曲。有抵押品的房地产、制造业和地方政府的基础设施建设的项目都出现了严重的投资泡沫。相比较，农业、服务业、高新技术产业，包括未来的文化产业，高风险或轻资产领域，则不可能从现有银行体系得到支持。另外，银行的长期信贷都是支持增量投资项目的，它对存量资本的结构调整帮不上忙。因此银行信贷规模的持续扩张，更多地导致了产业结构的恶化，而不是产业结构的改善。

　　第四，银行的总分行制度以及国家信用担保使得银行信贷风险最后都将集中转嫁给国家财政。我们今天银行体系的一个最大的问题就是没有自我消化风险的能力。

扩展阅读

• 多个领域纵深推进 金融产业体制改革路径逐渐明晰 2024-08-07 08:57:52
• 资本市场如何落实金融会议要求？易会满专访释放三大政策信号 2023-12-05 11:25:26
• 多重因素导致近期海外金融风险爆发对金融治理意义 2023-04-11 15:47:44
• 注册制改革全面落地 易会满阐述四大深刻变化 2023-04-11 14:12:20
• 解读：组建国家金融监管总局，意味什么？ 2023-03-09 10:01:38
• 全球央行为何囤黄金 2023-02-14 09:48:43