流动性年底内外趋紧 钱紧或冲击改革行情

　　临近年关，资金面偏紧的格局愈发加剧，本周银行间市场拆借利率持续飙升。然而，内部“钱荒”还未消停，美联储又正式宣布缩减QE购债规模。虽然昨日新兴市场的负面反应并不强烈，但这至少改变了市场对外部流动性的中期预期。分析人士表示，年底内外趋紧的流动性格局，将成为影响市场走势最为关键的因素，此前主导市场的改革逻辑大概率也会受此影响面临修正，因此投资者短期仍应以防御为主。

　　(1)钱紧格局强化

　　伴随着银行间市场资金面的再度趋紧，本周以来交易所资金价格也出现跳涨，且涨幅明显超过银行间市场。WIND数据显示，12月19日上交所质押式隔夜回购加权平均利率一度上冲至17%的高位，尽管尾市大幅跳水，但全周的利率还是处于历史高位水平。与此同时，2天、3天及7天期等其他品种加权平均利率也均在昨日创出阶段新高。而无论是绝对水平还是从上涨幅度来看，昨日交易所资金价格的盘中表现均远超出银行间质押式回购市场同期限品种。昨日银行间隔夜、7天质押式回购加权平均利率分别报收5.80%及6.472%，盘中高点大幅低于交易所同类利率品种。

　　分析人士认为，在整体流动性偏紧的背景下，交易所回购利率大幅高于银行间市场，更加凸显了市场缺钱的程度，这无疑会对股市的存量资金起到极大的分流作用。而面对着类似6月底“钱荒”的局面，虽然央行通过SLO调节市场流动性来缓解资金面紧张情况，但流动性偏紧的预期仍难出现逆转。

　　不仅如此，美联储的最新议息会议声明将从2014年1月开始削减每月的购债规模100亿美元至750亿美元。虽然缩减规模并不大，且全球股市的反应也并不负面，但QE逐步退出对全球流动性的中期格局还是会影响深远。

　　首先，随着美国流动性边际递减，美国国债收益率将上行，这意味着全球无风险收益率将上升，进而对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。其次，美国货币政策回归正常，将导致美国乃至全球的流动性边际收紧，风险资产的涨幅将受到压制，未来一年美元将趋势性回升而黄金等商品将继续下跌。再次，美国缩减QE对新兴市场的冲击仍未完全释放完毕：短期新兴市场汇率贬值，全球资金继续撤离，预计风险资产在靴子落地后还会有最后一跌，且实体经济所受的拖累可能会更大。最后，美国缩减QE可能对中国产生诸多影响，包括逆转外汇占款持续净流入的趋势，从而加剧国内资金面紧张的程度。

　　改革行情或退潮

　　众所周知，任何行情的演绎均离不开资金的助推。临近年底，钱紧的格局愈发加剧，在内外流动性均受困叠加新股发行重启时间临近的局面下，股市极有可能会出现“戴维斯双杀”，因而此前主导市场的改革逻辑可能发生实质性改变。

　　实际上，钱紧格局的升级是推动改革逻辑修正的导火索，但导致整体市场预期逆转的根本原因，还是在于国家对经济的定调。尽管此次中央经济工作会议并未确立明年经济增长的最终目标，但市场纷纷猜测目标值大概率定在7.5%。在稳增长的前提下，改革的推进很可能会放缓，这挫伤了此前市场高涨的改革预期，所谓的改革逻辑大概率暂时会进入“休眠”状态。

　　分析人士指出，7.5%的增长目标意味着决策层仍需不时实施稳增长的措施，在此背景下，投资仍会保持一定的增速，相关行业的融资需求会持续旺盛，进而推高全社会的资金利率水平。

　　在一定程度上，年底的资金利率飙涨，只是对明年钱紧格局的一次预演，目前主流券商普遍认为明年流动性偏紧的格局可能会继续加剧，进而对股债构成双重压力。再加上明年新股发行大扩容以及新三板扩容等供给层面的冲击加大，因而2014年股市仍将深受“钱紧”之苦，所谓的改革主题或许只能等待跌出来的机会。

　　(2)资金争夺战“白热化”

　　□本报记者 葛春晖

　　随着商业银行年末考核大限的临近，本周以来流动性紧张态势愈演愈烈。12月19日，银行间市场主流资金利率纷纷创下6月“钱荒”过后的新高，交易所回购利率也同步大涨。

　　数据显示，昨日银行间质押式回购市场上，标杆品种7天期质押式回购加权平均利率收报7.06%，较18日大涨76BP，为6月27日以来首次突破7%，盘中最高触及9.8%;上海银行间同业拆放市场上，作为基准利率培育对象的3个月Shibor利率较18日上行4BP至5.42%，创下7月1日以来的最高纪录;交易所方面，上交所新质押式国债回购市场上，成交量最大的1天期回购最高成交于17.20%，为10月9日以来的最高水平。

　　市场人士表示，近日资金面急剧收紧，主要是受到商业银行补缴存款准备金、本周有400亿元国库现金定存到期“抽水”以及商业银行年末考核大限将至的影响。而伴随资金利率飙升，市场一度对本周四央行重启逆回购抱有预期，但随着预期的最终落空，机构谨慎心态进一步加重，进而刺激了昨日资金利率的继续大涨。

　　值得一提的是，昨日下午央行发布官方微博称，近期已通过SLO向市场适度注入流动性，如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持。有市场人士就此指出，在央行微调下，加上财政资金年末投放高峰即将来临，预计短期资金面不会再次发生“钱荒”事件;但央行迟迟未予恢复公开市场操作，仍透露出货币政策保持中性偏紧的信号，因此预计年底前资金利率高位运行格局仍难以打破。

　　收官行情或在2050至2250点整理

　　进入12月后，受IPO重启预期等因素影响，A股市场出现调整的走势。

　　本周一，汇丰12月中国PM I预览值降至50.5%，创三个月新低，又引发市场对明年经济增长的担忧。本周央行逆回购预期落空，银行间及交易所资金利率继续飙升，银行间违约传言再现，上交所国债1天、7天逆回购利率暴涨，最高达到17.2%、7.32%，创下两个月来新高。虽然央行已运用SLO调节市场流动性，上交所隔夜回购利率快速回落，但年底资金面依然偏紧。

　　经测算，11月底开放式股票型基金平均仓位从85.93%上升到86.64%，开放式平衡型基金平均仓位从74.30%上升到75.21%，基金仓位再次逼近88魔咒，已经给短期A股市场蒙上一层阴影。本周一、四，两市资金流出超过140亿元、80亿元。上周A股市场并无利空消息，但从两市资金净流出达356亿元，相比前一周净流出量增加58亿元，创近期新高。而上周机构资金净流入53.23亿元。

　　此外，上周两市运作中的80只ET F基金份额缩水1.52亿份。从11月以来，投资A股市场的E T F连续第五周出现净赎回。11月11日以来，投资A股市场的ETF整体规模缩水达到36.78亿份。11月18日至11月22日、12月2日至12月6日这两周的缩水幅度较高，分别遭遇净赎回11.63亿份和14.55亿份。

　　Q FII资金具备较强的信息优势以及对政策的敏感度，十八届三中全会后Q F II、R Q FII等外资呈现加速流入。据中登公司数据：11月份，Q FII在A股新开22个账户，相比年初，增长幅度超过58%，这也是Q FII连续第23个月新开账户。虽然今年行情震荡较大，甚至一度创出1849新低，但Q FII开户热情却逆市高涨。除了11月以外，新开账户数超过20个的月份还有：3月26个、5月22个、6月29个、7月24个、8月21个，目前Q FII账户总数已达569个。

　　货币政策偏紧、利率市场化加快和政府隐性担保、机构刚性兑付造成的无风险利率水平过高，以及主动引导升值的稳定汇率水平，2013年以来人民币汇率升值2 .86%，给热钱流入提供了充足的激励。9月份差额法的热钱流入达到855亿美元，热钱还有很多藏于虚假贸易之中。10月外汇占款新增4416亿元，达到年内次高，预计11月外汇占款新增或超过2500亿元，预计12月到明年初仍然保持正增长，但这并没有改变年底资金面紧张的状况。

　　从上述数据看，国内与国外投资者、国内机构与普通投资者对后市有较大的分歧，呈现海外资金比国内资金乐观，国内机构比国内普通投资者乐观。虽然很多机构对明年股市很乐观，但笔者认为“道路是曲折的，前途是光明的”。短期内，上证综指调整空间并不大。一方面，资金面并不支持A股市场大涨，以创业板为代表的中小股票面临很大调整压力;另一方面，权重蓝筹股估值处于低位。此外，还有8个交易日就要告别2013年，进入2014年后流动性紧张有望缓解。

　　今年底的收官行情，或在2050点至2250点平台整理，继续消化重启IPO、推出新三板，以及明年国内经济增长或低于市场预期等消息对A股市场的冲击。(中国网)

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