文化传媒产业需警惕并购中特有风险

 　　近年来，随着国家对文化产业的政策支持以及文化产业的崛起，文化传媒公司纷纷展开拳脚，各有作为。据不完全统计，仅在2013年，文化传媒行业发生了50余起并购案，涉及到的领域包括影视制作、新闻出版、游戏、广告等多方面，累计金额将近400亿元。在这些并购案件中，华谊兄弟(300027,股吧)收购银汉科技和浙江常升、乐视网(300104,股吧)收购花儿影视、华策影视(300133,股吧)收购克顿传媒以及蓝色光标(300058,股吧)的系列并购等重大案件都受到了广泛的关注。

　　赛迪经智认为，在这些并购的背后，引起投资者以及并购参与者关注较多的便是其中隐藏的危机—并购风险。并购风险能够一直贯穿影响并购活动的进行，而在文化传媒产业中又有着其特殊的表现。除一般并购活动中的并购前的决策风险、并购中的操作风险与并购后的整合风险之外，文化传媒产业有着其特有的并购风险：支付溢价高导致资产减值风险、对赌协议风险以及产品不稳定导致的并购后风险。

　　一、文化领域支付溢价高，资产减值风险增加

　　文化传媒产业主要特征是其轻资产性。在资产评估过程中，评估师一般采用收益法来进行评估，辅之以市场法加以验证。收益法即在公司现有基础上预测标的资产在未来的业绩表现，根据未来收益预测来达到评估其总体价值的目的。基于文化传媒产业标的资产具有较高的资产盈利能力、未来较高的业绩增长速度以及优秀的公司业务运营人才等未在账面反映的核心资产价值得出的估值结果，标的资产价值往往在净资产的基础上出现较大的溢价。

　　表1 文化传媒产业并购交易代表性案例溢价统计(单位：万元)

　　从上表不难看出，这些案例在评估中均存在着明显的溢价现象，从几倍到几十倍不等。收益法对于文化传媒产业是一个较为科学合理的评估方法，但是其中涉及到的参数选取、增长预测以及未来风险方面均有较大的不确定性，这些因素都会在很大程度上影响到公司的价值。市场法的辅佐是在其它已达成交易的公司的估价基础上采用关键因素对比、参数调整等进行综合定价的，已选取的参照公司出现的溢价会在很大程度上影响到被评估对象价值。因此，两种方法综合作用均使得文化传媒产业的估值出现不同程度的溢价现象，高估值风险在产业并购中也就会引起很高的重视。而由于文化传媒产业目前具有的三个特性：轻资产性、产品不稳定性以及产业不成熟性，估值风险的防范又显得尤其重要。轻资产性决定了如果并购标的经营出现问题，净资产所剩无几，将会导致更大的亏损。产品以及产业的特殊性使得文化传媒产业未来收益不确定性增大，导致估值风险更大。

　　此外，在并购交易完成后，母公司合并资产负债表中由于溢价将形成一定金额的商誉。根据《企业会计准则》规定，并购交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。如果交易标的未来经营状况恶化，则存在商誉减值的风险，从而对收购公司当期损益造成不利影响，会使收购公司出现商誉减值风险。

　　二、配套融资难度高，对赌补偿协议风险大

　　在文化传媒领域，大家对于并购耳熟能详的便是蓝色光标的系列并购案。自2011年来，蓝色光标便开始了其并购扩张的战略，相继收购博思瀚扬、思恩客、精准阳光、Aries Capital、美广互动、今久广告、博杰广告等。

　　基于文化传媒产业的轻资产性，其本身拥有的资金并不十分充裕，而一般情况下并购金额又相对较大，对于上市公司的并购资金来源就很大程度上依靠股市的配套融资。而配套融资受股票市场波动以及投资者预期的影响，配套资金募集能否顺利实施存在不确定性。在募集配套资金未能实施或融资金额低于预期的情形下，公司将通过债务融资或其他形式融资支付该部分现金对价。而如果债务融资等其他融资形式的资金成本高于股权配套融资，则可能会削弱并购交易对上市公司盈利的实现效果。

　　在文化传媒产业并购中，并购方一般不会直接影响公司的经营决策，而辅之以平台、经验、决策支持等。为保证上市公司的利益，以蓝色光标为代表的文化传媒公司便与交易对方签订盈利预测补偿协议。对赌协议的出现，使得蓝色光标的系列并购出现多方委托现象，上市公司整体价值上升空间有限，但是其并购的各公司发展却可能参差不齐、存在变数。此外，对于被并购方原股东在不能完成既定目标的前提下能否对并购方给予承诺中的补偿也是一个不定数。由此，对赌协议补偿违约风险增加。

　　在蓝色光标对分时传媒的收购案例中，由于并购事件延迟，蓝色光标要求分时传媒将对赌协议期限顺延一年，没有得到分时传媒的认可，出现分歧，最终导致交易的终止。

　　表3 蓝色光标收购分时传媒对赌协议内容

　　三、产品的不稳定性导致并购后风险增加

　　在文化传媒产业中，大部分公司从事的都是影视制作、新闻出版、游戏、广告等相关领域，由于产业链未充分打通，很少出现上下游产品的产业链整合或者是产品多样化组合，因此文化传媒公司的产品显得单一，业务依赖性相对较强。而文化产品大部分都是创意，创意产品的生产以及产品在市场上的收益很难预测，使得其未来的市场效果具有很大的不稳定性，产品生产的未来收益也会存在较大的不确定性。

　　图1 华谊兄弟主营业务收入构成比较

　　2013年大部分文化传媒公司的业绩均有不同幅度的上涨，但其主要动力主要集中在部分市场反应较好的产品上。但是这些产品的未来预期存在一定的偶然性与不可确定性，产品盈利周期较短，未来收益存在不确定性。

　　此外，文化产业的轻资产性对于公司的人员稳定性以及文化独立性要求又较高。因此，在文化传媒领域的并购交易中的后期整合又存在很大的风险。

　　四、谨防风险促并购

　　并购是文化传媒产业内企业扩张发展的一条捷径，但是在并购过程中风险多种多样，使得企业不得不防。在并购前评估过程中，认真确定每个参数，了解产品市场未来发展，系统分析产业未来发展趋势，综合权衡产业估值溢价风险。在并购中，积极制定融资策略，确保并购资金来源;变对赌协议为激励措施，降低期权补偿违约风险。在并购后经营中，保证人员稳定，减少直接干预，维持企业文化，提供平台与经验助其发展;努力推动产业整合，丰富产品组合，分散市场风险。

　　赛迪经智认为，文化传媒产业正在历经一场并购热潮，产业内企业均欲通过并购扩张，在活跃的文化产业市场上分一杯羹，但是，由于文化传媒产业发展不成熟、产业链整合不完整使得企业不能盲目跟风。文化传媒产业内企业通过并购做大做强，还是需要有长期的发展战略，通过并购的手段来辅助实施才是长远之计，在并购过程中谨防文化传媒产业的特殊性风险，能够有效达到并购目的，促进企业发展。

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