货币政策框架转型 央行对基础货币调控主动权加强

 　　随着外汇占款增长下台阶，中国基础货币生产方式正从外汇占款主导的被动框架转型，中央银行对基础货币调控的主动权大幅上升。定向降准、再贷款、补充抵押贷款(PSL)等工具被纳入新的央行政策组合。在从被动到主动的框架演变下，央行正试图构建短期利率走廊+中期政策利率的价格调控体系。

　　怎么认识中国央行货币政策框架的转型?怎么认识中国央行的调控目标和新的调控体系?金融市场和实体经济应怎样进一步适应新周期的到来?

　　7月3日，《第一财经日报》、第一财经研究院·壹财研究、第一财经机构投资人论坛(CIIF)联合举办“如何充分认识中国货币政策框架转型”专题研讨会。会议由《第一财经日报》编委、第一财经研究院副院长徐以升主持。本期发表部分与会嘉宾精彩观点。

　　陈旭敏：

　　货币政策体系的根本问题

　　追溯中国央行货币政策的工具变化，一是国外资产即外汇占款，二是国内资产，即对政府和存款性机构以及非银行金融机构的资产。1994年之前中国的基础货币投放基本上是再贷款，1994年外汇改革之后外汇占款也开始逐步起来，尤其是2005年汇改之后，外汇占款基本上成了央行投放基础货币的主渠道。

　　自去年尤其是钱荒以来，央行的货币政策工具得到了广泛的关注，尤其是央行的资产工具变化更是出现各种创新，从去年的公开市场短期流动性调节工具(SLO)到下半年的常备借贷便利(SLF)，以及现在的定向降准、PSL，但事实上，这种资产工具只是央行2011年以来负债工具变化的延续。

　　自2011年下半年以来，中国过去持续几年的流动性泛滥基本宣告结束，一个明显的迹象是，过去用来对冲流动性的央行正回购和央票逐渐干涸，从过去近6万亿元的规模缩减到现在的不到万亿元，基本上都转到了准备金账户。然后开始延续到2013年央行的资产工具创新和钱荒，实质上都是2011年以来央行资产负债表变化的一脉相承。

　　这变化背后的原因，不是因为外汇占款减少了，事实上去年的外汇占款并不少，也有2万亿元左右，和之前的高点差不多，主要原因还是因为外汇占款和货币需求的准备金差额收窄了。因为货币供应量每年都是刚性增长十几万亿元，19%左右，这个刚性需求导致外汇占款越来越不能满足，再加上现金和财政存款的波动，商业银行的速动比率下降，整个流动性就会紧张起来，所以央行只能从资产方来解决。而且以前的工具越来越不够用，比如以前只有周二和周四公开市场投放资金来解决流动性，而2013年以来每天都有可能出现流动性风险，所以央行创设了非常规的资产工具SLO和SLF等，而且我觉得央行后面的工具创新还会越来越多。

　　目前的央行货币政策框架转型，大家都把关注的目光盯向央行资产工具，央行从国外资产工具转为国内资产工具，但是我觉得未来央行更应该把政策工具从资产方面转向负债方面。

　　一个很明显的情况是，过去GDP规模在30万亿元的时候，现金、财政存款是很低的，季节性波动规模可能就在几千亿元的规模，这个波动，银行的超储还是能承受得住。但如果未来我们GDP在100万亿元，现金有可能至少在12万亿元，财政存款也有十多万亿元，季节性波动可能就会有几万亿元，这个时候央行会左右为难。央行可能保持2万亿元的超储，但这防御不了现金和财政存款的波动，这时候货币市场的利率可能会大幅波动，央行的资产工具再多，也不可能及时稳定地平抑市场的波动。

　　其次，中国的货币工具是有问题的，中国的货币政策体系又有问题在哪儿?

　　从2005年以来，中国央行做了N多次正回购、央票、法定准备金，但它并没有改变中国经济过热、资产泡沫扩张的趋势。主要原因就是因为它改变的只是商业银行的资产结构，根本没有改变商业银行的负债。所以不管央行怎么回笼资金，银行的负债即私人部门的资产并没有改变，他们想买股票就买股票，想买房产就买房产，无论央行如何回笼资金。日本也是同样的问题。但是美国不一样，美国是通过改变商业银行的负债来改变商业银行的资产，它的一级交易商主要是投资银行。

　　未来如果中国经济下滑，中国央行真的要改政策工具的话，那应该把交易对手先改变掉，要把私人部门和非银行金融机构作为交易对手，这样更容易达到目的。

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