强美元下 中国货币政策猜想

 　　上周五，美元创下11年新高，这也预示着此轮强美元周期呈加速之势。而历史告诉我们，几乎每逢一轮强美元周期，世界多国都会遭遇“劫难”。放眼全球，各国纷纷以QE和降息加以应对，而对于正处于经济攻坚期并维持稳健货币政策的中国而言，中国的货币政策将如何应对?

　　“假如中国推行西式QE ，则应该会直接购买国债和政策性金融债(国开债)等利率债，至于城投债或企业债等都是信用债而非利率债，央行不会贸然购买。不过，当前银行对国债需求大，央行不一定有债可买，且中国坚持稳健的货币政策，加之仍有很大的降息降准空间，因此，当前推行西式QE的猜想不太可能实现。”一位外资行人士对《第一财经日报》记者表示。

　　中国降息降准空间很大

　　当前，市场对中国经济放缓的担忧显著——今年1月份消费者物价和生产者物价双双降至五年来最低位，两度降息未显著压低融资成本。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观研究主管章俊对《第一财经日报》记者表示：“美国在本轮扩张期发挥主导作用，强势周期会更强，欧洲、日本和新兴市场比之前陷入泥沼更深、摆脱越慢，这进一步会推高美元。此时人民币持续软盯住美元，也会对中国出口造成很大压力。”

　　正如李克强总理在正在进行的“两会”上表示：“如果遇到更大困难，我们会出手的。”

　　去年，当PSL(抵押补充贷款)、再贷款、定向降准等工具频繁出现时，市场纷纷认为此乃“中国版QE”。然而，中国社科院结构金融研究室主任殷剑峰当时便对《第一财经日报》记者称，中国版QE的说法不准确。

　　“目前，我国非常规货币政策与西方QE在背景、经济状况、货币工具是否用尽等方面存在重大差异。西方QE是在经济状况差、货币工具已用尽的情况下进行的;且不限制具体使用领域，只是压低普通融资基准利率，让市场来选择。一方面西方QE是大量的货币投放，另一方面，是美联储直接大量购买不良资产。”

　　值得注意的是，美联储QE从2008年伊始便不限于购买国债，而是大量收购“有毒资产”，即金融危机的始作俑者MBS(住房抵押贷款证券)，QE1结束时便一共购买了1.25万亿美元的MBS。光就可购债务的体量而言，这在中国就是不现实的。

　　“中国四大行购买国债的需求量很大，即使中国推出QE购债，也或面临无债可买的状况。此外，美联储购债多是想压低债券利差，但中国国债市场不存在供需不平衡的状态。”有市场人士对记者表示。

　　自中国央行此轮降息以来，利率市场反而走高，且人民币贬值，市场人士担心进一步降息会加速货币贬值和资本外流。

　　不过，有观点认为，央行下一步的关键举措仍是降准和降息，相较于西方央行，上述两大工具在中国的空间很大。“在此背景下(通缩压力)，今年内央行还有必要继续推出二次降息、四次降准，以促使货币政策回归中性。” 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光表示。

　　章俊也认为：“目前全球央行再宽松、零利率、负利率比比皆是，中国降息空间很大，未来降息或将成为常态。”

　　回看历史上的两波强美元周期，从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元已经经历了两轮大幅升值，分别是在1978年~1985年，以及1995年~2002年，期间升值幅度分别达到40%~60%。就当时全球经济来看，这期间的强势美元导致全球资本流出新兴市场回流美国，成为新兴市场金融货币危机的导火索，这包括70年代的拉美债务危机，以及90年代的俄罗斯债务危机和东南亚金融危机。

　　3万亿地方政府债务置换

　　近日，财政部批复3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。

　　置换存量债务，即指在财政部甄别存量债务的基础上把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。

　　国信证券经济研究所撰文表示，大致有两种购债途径：一种是正常的发行，由市场主体自发购买;一种是央行参与，有如2007年的两期特别国债。

　　文中指出，如果央行参与购债，则央行资产负债表实现扩张，这类似于美日欧央行的QE操作。而对于商业银行而言，资产端贷款资产减少，同时准备金增加，但整体资产负债表数量也无变动。

　　不过，有业内人士告诉《第一财经日报》记者：“债务置换是财政政策，旨在更换偿债主体，降低融资成本，这和属于货币政策的QE有本质区别。此外，如美联储通过QE直接印钱在市场上购债，这和中国债务置换的过程也是不同的。”

　　(图源自国信证券经济研究：央行参与置换债务的地方政府债券发行的流程)

　　人民币不会进入贬值大军

　　当前，进一步降息降准和财政支持仍将是主基调。然而，市场担忧人民币可能因降息而加速贬值，从而加速资本外流。不过，人民币真的应该盯住不断走强的美元不放吗?

　　多位经济学家近期对本报记者表示，当前全球宽松盛行，且美国对于人民币贬值的指责等政治压力日渐淡去，因此人民币应顺势而为，利用这波强美元周期适度贬值。

　　“当前所说的保持汇率稳定多是针对美元的，在历年的强美元周期中，美元有效汇率升值40%~60%，目前升值幅度约20%。此轮美元上涨是必然趋势，若模仿过去便还有20%~40%的空间，我认为人民币一味盯住美元是挺不住的。”章俊告诉本报记者，在人民币兑新兴市场货币升值的背景下，再一味盯住美元，会使得中国出口受到较大打击。

　　正如2015年政府工作报告所提出的，要增加人民币汇率双方浮动弹性、强调今年要保证6%的出口增速，可见中国可能会阶段性地利用人民币浮动，如用下调人民币中间价这一“压力测试”来试探市场，而在必要之时出手确保人民币不出现大幅贬值。

　　“如果中国央行为了防止人民币贬值，而进入市场干预的话，那客观上会造成基础货币收缩，从而减弱或者部分抵消降息降准政策的效应。”章俊进一步解释称。

　　近日，央行副行长易纲在“两会”期间也作出表态：“人民币不会进入贬值大军，因为从基本面看，中国仍具备维持人民币汇率合理均衡的基础。”他认为，人民币将进入双向波动。从长期看，人民币将是一个稳定的货币。此外，人民币国际化、资本项目可兑换都是水到渠成的过程。

　　此外，欧元区QE在3月9日正式推行，每月购债规模达600亿欧元，且日本央行的QQE(质化和量化宽松)仍在进行，这些流动性不会都停留在国内，而是会向全球范围内的其他经济体溢出。而放眼全球，目前中国经济整体相对稳健、不确定性较低，因此很有可能成为这部分热钱流入的目的地。这将有效对冲之前的套利套汇资本流出，从而对人民币汇率形成有效支撑。

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