中国此时卖出外汇储备是最佳选择？

 　　为了控制人民币贬值速率，中国央行在近几个月持续抛售美元储备。最新的数据显示，中国8月外储下降940亿美元。这也引发了市场对于人民币贬值是否会持续并最终导致中国外汇储备耗尽的疑问。

　　事实上，巨量的外汇储备对于出口为导向的中国经济而言是一个巨大的负担。长期来看外储不仅会面临贬值风险(以人民币计价)，同时外储收益也低于中国从国内的融资成本。对于中国而言，在目前水平抛售一些外汇储备显然是最佳的选择。

　　以下内容来自华尔街见闻：

　　中国过去数十年积累的巨量外汇储备终于开始发挥其应有的作用。为了控制人民币贬值速率，中国央行在近几个月持续抛售美元储备。然而这也引发了市场对于人民币贬值是否会持续并最终导致中国外汇储备耗尽的疑问。

　　首先需要明确的一点是，外汇储备的作用就是稳定汇率，因此中国央行抛售外储以控制波动率无可厚非。而在我看来，中国完全消耗完外汇储备的可能性很低。更为重要的是，长期而言，人民币对欧元和美元的升值无可避免，因此在目前水平卖出外储换回人民币似乎是一个绝佳的选择。

　　造成人民币出现贬值预期和热钱流出的原因主要是由于中国经济转型所带来的经济增速放缓担忧。所谓的热钱从来就是逐利性的快进快出，但是热钱也绝非无限量的。简单的认为热钱可以持续流出并导致中国外汇储备用完显然是个错误。

　　最新的数据显示，中国8月外储下降940亿美元。考虑到同期欧元和日元对美元相对升值3%，以及明显的经常帐盈余，因此实际用于干预稳定人民币的规模必然会更大。不过即便如此，按照目前的欧元和日元汇率和经常帐盈余水平，热钱需要保持8月的外流速度并持续流出两年才能令中国外汇储备完全用完。是否有如此大规模的热钱，悲观情绪是否能延续那么久是我的两大疑问。

　　两年之前，IMF的研究报告曾认为，如果所有的投资壁垒被打破，那么中国居民对外投资规模将超过境外投资者对于中国的投资，净差额或占到中国GDP的11-18%。按照2014年GDP规模10万亿美元来算，金融外流规模或为1-2万亿美元，明显低于中国外储规模3.6万亿美元。而如今相关壁垒依然存在，因此实际的外流只会更少。

　　值得一提的是，当时的IMF报告并没有考虑国外央行可能投资人民币作为外汇储备。最近几年中国一直在推动人民币国际化并谋求加入SDRs。如果其他央行将外汇储备的10%转向配置人民币的话，净流入规模就将达到8000亿美元。这就意味着资金净流出规模将更小。

　　市场还有一种质疑之声，认为相当一部分的中国外汇储备是无法快速变现的低流动性资产，或者用于他用而未公布——比如在亚投行方面的250-300亿美元投入。关于这一块，详细的内容可以查看我同事TedTruman最新的分析。事实上，中国公布的数据的确并不令人满意，但是我并不认为上述的资产和投入总规模会超过10000亿美元。换句话说，中国至少有2.5万亿美元外储可以自由支配。

　　而对于中国究竟拥有多少外汇储备规模才是相对“合适”，有一个指标可能具有参考性：外储和短期外债规模一致被视为一个安全线。世界银行的最新数据(截止到2013年末)显示，中国短期外债大致在6000亿美元左右(同样可以参考的三个月进口规模也大致是6000亿美元)。2.5万亿美元自由支配的外储规模是其四倍之多，自然也没有任何压力可言。

　　更长远来看，如果人民币成为储备货币的话，中国是否需要有外汇储备都是一个未知数。无论是美国还是欧元区都没有很大量的外汇储备。

　　另外有一些人猜测中国的外汇储备可能会用于救急国内经济，比如楼市泡沫破裂等可能的情况。但是中国如果大量使用外汇储备来救市的话，实际上救市自动放弃了汇率盯住机制，人民币将面临大幅升值的压力。可以预见的是，中国政府不可能允许在国内出现状况的同时再让出口出现危机。

　　事实上，巨量的外汇储备对于出口为导向的中国经济而言是一个巨大的负担。长期来看外储不仅会面临贬值风险(以人民币计价)，同时外储收益也低于中国从国内的融资成本。对于中国而言，在目前水平抛售一些外汇储备显然是最佳的选择。

　　中国央行8月动用了1200-1300亿美元外储

　　据招商证券宏观经济研究主管谢亚轩等人在14日的报告中提到，央行8月为稳定外汇市场，供应外汇流动性而动用的外汇资产或外汇储备大约为1200亿美元至1300亿美元。

　　具体测算如下：

　　8月金融机构外汇占款为-7238亿元(约1150亿美元)，央行外汇占款为-3184亿元，其他国外资产为-5398亿元，合计央行国外资产减少8582亿元(约1350亿美元)。

　　据此可以推测央行当月为稳定外汇市场，供应外汇流动性而动用的外汇资产或外汇储备大约为1200亿美元至1300亿美元，符合我们此前估计的1000-1500亿美元的预测区间。

　　这一规模与8月考虑汇率变化后的外汇储备下降数据(939亿美元)、8月外汇市场成交量(6600亿美元)以及央行当月通过公开市场操作和SLO等工具释放的流动性规模基本相当，互为验证。

　　谢亚轩提到，按此前央行答记者问披露，8月远期购汇签约额是今年1至7月签约额(274亿美元)的三倍，多增近550亿美元。“除有对冲汇率风险的交易，也不排除有个别企业某种程度‘裸做空’人民币。”

　　其预计，未来央行外汇占款下降的速度可能放缓，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。

　　美联储货币政策收紧预期造成的全球流动性收缩或者去美元杠杆的进程可能进入阶段性尾声，甚至已出现“超调”。

　　随国内外经济主体对811汇改政策认识的不断加深以及央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。

　　远期售汇宏观审慎管理等措施针对性强，有望明显减少投机性购汇需求。

　　外储变化告诉我们什么?

　　方正证券报告称，央行积极管理外汇市场可能是本月外储加速下降的主因，显示“人民币资产的预期稳定性”将压倒一切政策目标。

　　华尔街见闻网站周一提及，8月中国外储下降939亿美元至3.5574万亿美元，不仅是连续第四个月下滑，更创历史最大单月降幅。8月单月的外储降幅就超过了过去一年的四分之一。

　　方正证券宏观经济分析师杨为敩表示，央行的外汇市场积极管理可能是本月外储加快减少的主因，其他原因包括会计重估、民间藏汇和外资撤出：

　　在人民币贬值预期形成和国别风险溢价短期失衡的背景下，为了稳定人民币资产的预期，央行积极对外汇市场进行干预，而其可能动用的一个重要方式就是加强对商业银行的售汇管理，再通过下调存准等方式回补因售汇增加而多回笼的人民币。这体现在央行的资产负债表上，相当于资产端的外汇储备和负债端的其他存款性公司存款同步下降，央行资产负债表的收缩带动外汇储备加快下降。在8月11日人民币贬值后，外汇日成交量达两三百亿美元之巨，按正常比例推断,，这部分市场预期稳定对冲资金应该不是小数。

　　不过，“外汇储备变化并非线性，无需过于恐慌。”杨为敩在昨日的报告中写道。“按照市场悲观的理解,如果按照目前的速率,那么3年左右时间外汇储备将消耗殆尽。但这一推理是不可靠的,外汇储备变化并非线性。”

　　如果我们以8月为一个例外，在美国加息之前的9-12月，外储减少在每个月400-600亿美元左右的规模，则央行对流动性的对冲完全可以游刃有余。

　　但从8月外储数据变化可以深刻理解“人民币资产的预期稳定性”对于政策的意义：

　　可以看到，一切积极的假设都是建立在外资流出收敛的情形之上，从这一点来说，我们不难理解人民币资产的预期稳定性对于政策的重要意义，不难理解“828”国务院专题会议、G20财长和央行行长会议上政策层的基本姿态和立场。当前与430会议、730会议前后的政策环境已经有所不同，所以“828”国务院专题会议指出目前面临“新的不确定”，存在“新的压力”，预计其他一切政策目标都将靠后，人民币资产的预期稳定性是未来一个季度政策的首要目标。这一点，是我们理解当前政策路径的一个前提。

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