有色金属产业业绩好转但仍然偏弱 产业分化明显

 　　收入增长疲软，财务成本改善和投资收益丰厚促盈利高增长。

　　有色金属行业上市公司2015年半年报营业收入同比增长1.30%，归属于母公司股东净利润同比增长41.65%。笔者将2015年8月31日前上市的，申万有色金属一级行业中的共102家上市公司，作为一个整体进行测算。因宏观经济下行压力大、下游需求萎靡、有色金属价格低位徘徊，2015年有色金属行业半年报营业收入仅同比增长1.30%，但业绩同比增长41.65%。2015第二季度单季度营业收入同比增长5.77%，业绩同比增长38.54%。

　　降息导致财务成本下降与股市上涨带来的投资收益是驱动盈利在收入低增速下仍高增长的原因。笔者剔除募集资金存贷款利息与投资收益的影响后，2015年半年报有色金属行业上市公司主营业绩仅增长9.98%，远低于在不做任何处理情况下净利润41.65%的增速。即降息导致财务费用的下降，以及上半年股市走牛导致投资收益可观，对有色金属上市公司的业绩增长有明显的拉动作用，而相反主营业务对业绩的增长贡献是有限的。考虑到2015年第三季度以来有色金属价格的持续走低、降息空间有限、以及股灾的发生，有色金属行业2015年三季度的业绩情况仍不容乐观。

　　业绩分布差异大，行业分化明显。

　　有色金属行业半数上市公司2015年半年报业绩同比下滑。整体来看，2015年上半年有色金属行业上市公司的业绩增幅众数落在-50%以下这一区间内，共有33家，占总数比例为32.35%;2015年半年报业绩增幅超过100%的公司数量为15家，占总数比例为14.71%，且高增速原因多以低基数为主;同期业绩增速在30%以上的公司共有29家，占总数的28.43%;有色金属上市公司同比业绩下滑的公司有51家，占比50%。

　　2015年第二季度业绩增速分布分化情况更为明显。二季度，有色金属行业上市公司业绩增幅超过100%的公司数量提升至17家，占总数比例为16..67%;而业绩同比下滑的公司有55家，占比为53.92%。虽然仍有54%左右的公司二季度业绩负增长，但业绩同比增长30%以上的公司数量也明显增多至36家，占比35.29%，行业各公司业绩分化现象更为显著。

　　收入增速转正，业绩持续改善。

　　有色金属行业2015年半年报整体收入增速实现由负转正，整体净利润增速环比回落。有色金属行业上市公司2015年半年报净利润增速同比增长41.65%，因基数原因环比回落11.18个百分点，仍然维持高增长;而半年报收入增速为1.30%，环比提升5.37个百分点。

　　二级子行业中，工业金属业绩改善最为突出。在申万有色金属二级子行业中，得益于中国铝业等巨头公司的扭亏为盈，工业金属行业上市公司上半年表现突出，2015年半年报业绩增速高达444.82%，环比增速连续大幅提升;而黄金、稀有金属行业上市公司上半年经营恶化，在收入机会皆为正增长的情况下，净利润同比增速仅分别为-7.90%、-109.01%，并持续负增长。

　　三级子行业中，锂、磁性材料持续高景气。由于2015年新能源汽车销售的不断放量，位于新能源汽车产业链的锂与磁性材料(钕铁硼)业绩也随之爆发，收入与盈利皆呈现正增长态势。而随着新能源汽车销量的不断超预期，锂、磁性材料行业也大概率将持续景气。

　　从单季度盈利情况来看，增速在2014年四季度触底后(-178.25%)，2015年一季度与2015年二季度业绩增速分别为66.04%与43.96%，有较为明显的改善。但考虑到2015年三季度有色金属价格的崩溃与股灾的发生，有色金属行业收入与盈利状况能否维持改善趋势还有待观察。

　　行业整体ROE呈上升趋势。

　　有色金属行业整体净资产收益率ROE触底回升，持续上行。从ROE的绝对水平来看，自2014年四季度触底达到2011年以来的最低水平后，有色金属行业2015年二季度的ROE水平反弹至1.05%，已连续两季度环比提升。从行业来看，2015年一、二季度工业金属、黄金、金属非金属新材料ROE环比连续上升，而稀有金属ROE则持续下降。

　　销售利润率上升是ROE环比回升的主要原因。

　　2015年二季度有色金属行业整体ROE环比回升主要是由于销售利润率大幅提升。从杜邦公司分析的结果来看，有色金属行业整体ROE从2015年一季度的0.33%上升到2015年二季度的1.05%，其中销售利润率从0.64%显著提高到1.58%，影响ROE为0.62个百分点，是最主要的原因。此外，在营业收入增长缓慢的情况下，有色金属行业整体资产周转率仍从2015年一季度的0.19上升到2015年二季度的0.25，显示了在行业景气度低下时有色金属企业产能供给端的收缩。

　　三项期间费用率下降是销售利润率提升的主要因素。

　　尽管毛利率有所提升，但三项期间费用率的下降仍是销售利润率提升的主要原因。2015年二季度有色金属行业的整体毛利率是7.48%，环比上升0.67%。三项费用率为5.25%，环比下降1.15%;其他费用率0.66%，环比上升0.88%。由此可见，有色金属行业整体2015年二季度销售利润率显著攀升的主要原因在于三项费用率的大幅度压缩，以及销售毛利率的些许反弹。这也反映出，在行业基本面下滑的颓势下，有色金属企业在极力控制三费、减少不必要支出以御行业寒冬。

　　二季度毛利率环比提升，基本保持平稳。

　　有色金属行业整体2015年二季度毛利率水平相比2015年一季度环比略有提升，但基本保持平稳，维持在2014年年2季度以来7.5%的水平中枢。有色金属企业2015年二季度的毛利率改善，主要得益于金属价格的上涨(中国大宗商品有色类价格指数2015年二季度均价较一季度上涨2.82%)。但考虑到2015年三季度有色金属价格的大幅下跌，有色金属行业整体毛利率或在三季度出现下行的状况。从子行业来看，除了稀有金属2015年二季度毛利率水平环比下滑外，其他二级子行业均出现环比上升。三级子行业中，锂行业的毛利率上涨程度尤为明显。

　　库存占资产比例较低，库存周转天数维持低位。

　　2015年二季度有色金属行业整体存货占总资产比例为为14.46%，，环比稍有回升，但仍处于下降通道中。有色金属行业整体库存周转天数也处于历史较低水平。2015年二季度库存周转天数从2015年一季度的74天大幅下降至56天，这主要是由于季节性原因，一季度通常是公司业绩确认的低点，会导致每年一季度存货周转天数偏高。但2015年二季度56天的存货周转天数仍算是近些年的底部位置，大幅低于2010年以来的平均水平(71天)。有色金属行业整体2015年二季度存货占总资产比例与存货周转天数都处于历史地位，这表明有色金属行业在一轮“去库存”后企业保持低库存的状态，也暗示着有色金属企业对下游需求的悲观预期。

　　现金流状况有所改善。

　　2015年二季度有色金属行业整体经营性现金流状况改善明显。具体来看，有色金属行业整体2015Q2经营净现金流同比增长18.13%，因季节性原因环比增速高达8550%。从行业来看，工业金属、黄金、稀有金属2015年二季度经营净现金流无论同比还是环比，都出现在正增长;而金属非金属新材料环比增长168.82%，同比却下降46.02%。

　　有色金属行业整体2015年二季度现金流占收入比为8.63%，好于历史同期水平。尽管2015年二季度现金流占收入比较一季度环比有大幅提高是由于季节性因素居多，但该数据也明显好于历史上2012、2013、2014年二季度的水平。经营净现金流与现金流占收入比的改善，表明在当下行业景气度下滑的背景下，有色金属企业对现金流或收入含金量这些可支撑企业持续生存的要素愈发重视。

　　从行业来看，除了非金属新材料外，其他子行业2015年二季度的经营现金流量占收入比皆为正。其中，锂行业的二季度的现金流量占收入比达到了历史峰值水平，这从侧面也反映了锂行业的高景气度(以现金付款才能拿货)。(作者单位：银河证券)

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