保险业：寿险转型成效初显 产险增势持续回暖

　　2011年1-5月份保费点评：

　　事件：

　　中国人寿、中国平安和中国太保公布2011年1-5月保费收入数据，中国人寿今年前5个月保费收入1665亿元；中国平安寿险保费收入641.24亿元，产险保费336.89亿元，健康险0.5113亿元，养老险24.32亿元；中国太保寿险保费收入464亿元，产险保费收入268亿元。

　　点评：

　　寿险保费增速在低位徘徊。国寿和太保人寿2011年1-5月保费收入同比增速分别为7.5%和11.5%，仍在低位徘徊。平安人寿1-5月保费收入为641.24亿元，公司未公布规模保费及去年同期保费收入数据，无法展开同比对照，但由于平安银保占比较小（<15%），个险业务发展稳定，规模保费增速与前几月相比无明显变化，同比增速预计在23%~25%之间。寿险保费增长乏力主要由银保保费收缩所致：一方面，保险公司投资表现不佳导致产品投资回报率低，而在紧缩政策下其他理财产品替代，导致保险产品缺乏吸引力；另一方面，政策规定银行不得允许保险公司人员驻点销售，银行工作人员在销售理财产品时有一定的倾向性，从而不利于加强对保险产品的营销。

　　寿险公司业务转型以突围。在当前银保增长受限的背景下，寿险公司纷纷进行业务转型，强化个险渠道管理，致力于增员和提升产能，实施业绩考核与个险业务发展速度和质量挂钩，促进个险保费增长以抵消银行业务下滑的影响。太保人寿等公司对银保渠道依赖性较高（2010年底银保保费占比为55%），5月银保业务持续缩水，但总保费增速较上月出现改善，可见公司将重心转向个险的努力取得了实质性成。中国人寿个险业务因增员和提升产能难增长呈现疲态，5月保费增速有所下滑。中国平安一直重视个险业务发展，银保占比低，因此银保业务收缩带来的压力最小，寿险业务的增长情况也最为乐观。

　　产险增速持续回暖，预计全年增速超过20%。平安和太保2011年1-5月累计产险保费同比增速分别为36.2%和18.6%，均较上月提升。由于受到汽车销量增速下滑的影响，今年产险行业保费难以实现上年35%以上的增长，但由于汽车销售中高档化以及产险渗透率的持续提升，有利于缓冲汽车销量增速下滑的影响，因此根据今年以来的产险增长趋势，我们判断全年产险保费增速有望超20%。

　　寿险业绩改善动因不现，产险盈利空间扩大。从盈利能力来看，寿险公司业绩受以下几方面因素影响短期内仍然得不到改善：第一，今年以来寿险业务增速明显放缓；第二，受大盘调整影响，投资收益表现不佳；第三，寿险评估利率曲线仍处于下行区间，预计于4季度出现环比走高。从产险来看，较快的保费增速和较低的综合成本率仍将推动产险业务盈利空间扩大，成为鲜活保险市场的一抹亮色。

　　投资建议：随着大盘此轮调整之后，目前国寿、平安、太保股价隐含新业务价值倍数分别为7.5、7.4和7.3倍，A-H股折价率分别为16.6%、27.9%和21.1%，估值优势显现，长期来看估值修复空间大，但短期内在兴业策略认为大盘转好因素尚未出现的背景之下，我们对行业整体仍持相对谨慎的态度。就个股而言，我们偏好于经营产险业务的公司，主推产险业绩贡献占比不断提升的多元化金融集团中国平安以及将产险作为核心业务之一的中国太保。

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