债市大跌下机构做法迥异，银行为何甘当“接盘侠”？

 　　在对利率债的配置上，商业银行与非银机构的做法南辕北辙。

　　10月份债市剧烈调整，与券商、基金等非银机构大量减持国债相对应的是，商业银行在10月份增持国债规模创下了近年单月最高环比增加量。尽管国债收益率大幅增加，但成交量未出现明显萎缩。这个过程中，基金等机构的基金经理大幅抛售以止损，银行则成为了“接盘侠”。

　　“一般来说，国债主要配置的业务是商业银行的自有资金，10月国债净发行量较高，相应的商业银行买债会比较多。”10月9日下午，某股份行固收人士向第一财经记者表示。

　　Wind统计显示，10月份合计发行国债规模3723.5亿，去年同期，共计发行国债2465.5亿。

　　做法迥异

　　近日，中债登和上清所陆续公布了2017年10月份的债券托管数据，数据显示，10月份，中债登债券总托管量增加6561亿元至49.65万亿，其中国债月度增幅创下年内新高。

　　显然，在10月份的行情中，上述数据会与直观认识有些许不同。10月份，十年期国债收益率大幅上升，一度攀上3.9%逼近4%，国债期货大跌，交易盘抛售的特征较为明显。

　　“这轮调整显示出大家对于长期的通胀水平和物价水平发生了明显的担忧，过去习惯的低通胀环境可能会发生变化。最近外围利率的走势，英国加息和美国连续加息的确立，则是大的背景。”北京一位公募基金经理向第一财经记者表示。

　　但银行资金似乎并不“怵”前期收益率上行幅度较快的影响。

　　“商业银行10月份配置量环比增多或许不是关键，而是证券公司、基金等非银机构9月下旬对经济数据有走差的预期，因此可能会提前埋伏进去。因为基金等成本比较高，为了博一把价差可能买了很多，10月份的行情大家也都看到，机构因为是交易型机构，可能是为了止损。”上述股份行固收人士说道，在其看来，与非银不同的是，银行资金的做法更可能是出于配置的需求。

　　值得关注的是，非银机构9月和10月对于国债的托管态度有明显的差异，出现了9月入场国债而10月抛售国债的局面，证券公司表现尤为显著，9月和10月的增减幅度均在30%左右。

　　不过，有趣的是商业银行在10月并未大幅增持国开债，前期增持国开债较多的基金也没有在10月抛售国开债，反而继续增持，使得其与10年国债的利差继续收窄至60bp以内。

　　“年内国债多次挑战3.7%的线没有突破，因此就把(止损线)卡在3.7%的线上，10月份商业银行增持量大了很多。国开债的持有量商业银行没有国债大，国债的免税有一定的优势。”上述股份行固收人士进一步表示。

　　出于避税的考量，银行配置货币基金时也会大量配置同业存单。问题在于，一旦市场上出现了较大的流动性问题，银行等机构就可能会对货币基金形成挤兑。

　　随着货币基金和同业存单规模的不断扩大，监管层也逐渐意识到风险，9月份，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》下发，对货币基金投资进行了限制，要求货基投资同一商业银行的资产不得超过该银行最近一个季度末净资产的10%。分析人士也指出，货基新规通过设定风险准备金来限制规模增长，对以往同存-货基的套利链条亦是限制。

　　近期，监管层对同业存单的政策频出，货币新规、定向降准以及最近新出的2个月的公开市场操作，均对同存产生了一定的影响。

　　公开数据也显示，上清所方面，债券总托管规模减少1828亿元至16.19万亿元，托管规模连续两个月下滑，除中票规模有所增加外，其他券种托管规模均有不同程度下降，其中同业存单连续两月下降且幅度较大。

　　关键时点

　　对于交易盘而言，看错10月份行情的止损，显然是更大的一个教训。

　　在融通基金固定收益部总经理张一格看来，9月份底至今，债市在前期高位震荡的基础上，又连续突破前期高位，究其原因，主要有以下几方面：一是美国和欧洲等发达经济体经济平稳复苏，货币政策正常化逐步开展，叠加特朗普税改进程推进等事件影响，使得海外风险偏好上升，海外债券收益率也有所上升;二是四季度利率债供给圧力尚存，且需求端银行配置盘相对偏弱，导致供需关系偏不利;三是对经济下行幅度和经济韧性较强以及中性货币政策下流动性阶段性紧张的担忧。

　　“长时间的货币宽松之后一般会伴随着通胀水平的上升，进而会带来利率水平的中枢的抬升，我自己觉得有可能现在到了这样一个时间点，就是全球利率水平可能会有一个中枢性抬升。”上述北京公募基金经理也认为。

　　11月9日，国家统计局发布了2017年10月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)。数据显示，10月份，CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.9%;PPI环比上涨0.7%，同比上涨6.9%。

　　具体来看，CPI方面，10月份CPI同比上涨1.9%，其中翘尾因素占0.4%，新涨价因素占1.5%。从环比看，CPI走势较为平稳，上涨0.1%。PPI方面，10月份PPI同比上涨6.9%，其中翘尾因素占3.2%，新涨价因素占3.7%。从环比看，PPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点，其中生产资料价格上涨0.9%，生活资料价格上涨0.1%。

　　亦有业内人士认为，综合考虑通货膨胀、稳定汇率、金融去杠杆等因素，未来货币政策宽松和收紧的空间都不大，“当然不排除央行微调的可能性”。

　　由于近期债市有了较大的调整，一些刚刚结束新发的债券基金目前还在建仓期，而在这个特殊的时点，接下来的操作就显得尤为关键。

　　“收益增强还在逐步增加配置，近期还是坚持短久期、重视票息收益的思路，同时考虑到当前债市的配置价值逐步显现，也在等待时机准备逐步介入久期更长的品种。作为一只二级债基，未来收益的弹性主要还是来自于股票和转债，这是收益增强投资操作的重点，但在短期内，考虑到债券部分积累的收益并不高，从控制回撤的角度看，高风险资产的比例暂时不会提高到比较高的水平，这是收益增强操作短期内不同于通瑞的地方。”张一格向第一财经表示。

　　公开数据显示，10月7日发行的7年期固息增发债中标收益率是4.5245%，投标倍数是2.61,10年期固息增发债中标收益率4.4658%，投标倍数为1.76。发行情况显示，机构热情不高在当前偏谨慎环境下，机构明显更加偏爱短期债券。

　　“但是从目前利率债的收益率水平来看，已经远高于历史均值，从长期来看，已经逐渐进入配置价值区间，但中短期仍需持续跟踪前期利空因素的边际变化，及时捕捉会促使市场回暖的领先因素。”张一格也说。

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