2018年中微观分析与展望:第三产业产出缺口进入持续扩张区间

 　　宏观数据的分化和宏微观的背离是2018年上半年的经济特征之一。2018行将过半，宏观数据好坏参半、表现不一;微观活跃，工业品的量价指标表现出较强韧性。市场对经济的印象多由月度的“固定投资完成额”与“社会消费品零售总额”数据而来;然而这两个指标与GDP的资本形成、最终消费支出有较大差异。观察不同工业生产行业、消费行业的景气度，理解不同行业的分化趋势更为重要。

　　我们力求在第二产业中找到三驾马车的需求对应部分，从中微观角度观测行业的运行状况及其下半年趋势。我们根据行业间投入产出关系绘制了经济产业链全景图，并从五个维度(需求与盈利比重、库存周期、需求与杠杆变化、盈利增长与利息支出的赛跑、应收账款与现金流)出发刻画工业38个工业细分行业全景，包括钢铁-机械产业链、煤炭-电力产业链、非金属建材-建筑产业链、有色-电子电气产业链、石油-化工-工业品消费品产业链、农业-农业消费品产业链的情况。我们可以看到很多信息比如哪些行业在去/补库，哪些在加/减杠杆。

　　从我们更新的投入产出表来看，国内固定资本形成需求主要来自于建筑业(建筑安装工程)与机械设备、汽车、交运设备制造等行业(设备工器具)两大产业谱系。2018年上半年经济就是受益于这两个产业谱系景气偏高，这也是经济表现和我们的直观逻辑有所背离的原因。下半年广义财政和基建可能会有扩张，结合我们对细分行业微观状况的分析，上述两大产业景气度不会太差，固定资本形成对经济需求仍有支撑作用。

　　在美国6月15日公布的贸易征税清单中以机械类与电子电气类作为重点征税对象，未来如果落地，可能会对相关行业出口需求带来一定负面影响。

　　第三产业：产出缺口进入持续扩张区间。2012年刘易斯拐点以来，劳动力供给逐渐走向短缺，尽管部分就业人口由第二产业向第三产业转移，仍然跟不上需求扩张的步伐;2016年起经济周期回暖，第二产业景气度吸引就业人员回流并加剧了第三产业的产出缺口，这也是我们看到2016年以来服务业PMI的从业人员分项步入低迷以及服务类价格增幅显著高于消费品的原因之一。服务业的产出缺口为供给带来扩张动力，需求增长与价格坚挺带来服务消费的名义增速上升，这种趋势仍将持续。

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