证券行业：复苏与分化

　　货币政策和融资融券业务将促明年交易额增长。按2010年3月至今累计融资融券成交额占同期市场总股票交易额仅0.87%-0.89%，与台湾以及欧美的20%-40%相距甚远，最新转融通试行办法和标的扩容将极大促进该业务的发展，上升空间较大。宏观经济政策转向信号已出，预计明年市场在震荡中缓慢上行，市场交易额将较今年有所上升。

　　券商竞争新路径促行业进一步分化整合。部分高佣金率地区还有下降空间，发达地区和竞争激烈地区的佣金率基本见底。明年佣金率会因不同券商的竞争策略、地域性不同和行业竞争格局的变化而变化。轻型营业部和创新型营业部可能明年出台，将促行业进一步分化整合。

　　承销业务此落彼涨。明年IPO数量将可能继续萎缩，而由于债券融资规模远低于国际水平，在政策支持下债券承销规模将达新高。新三板和创业板非公开发行等受到监管层重视，承销业务融资额有望增长。

　　另外资管业务未来将凭绝对收益的管理方式获得更广的发展空间。

　　自营在震荡市下显英雄。在震荡市下最考验券商自营的收益能力，其中中信、招商和广发证券的抗风险能力相对较好。以此我们将在2012年盈利预测中分别给予券商自营权益收益率10%和债券收益率6%-8%的水平设定假设参数。

　　估值。给予2012年日均股票交易额2090亿元；承销规模增长10%，资管业务规模增长30%，佣金率和自营收益率分别按各券商不同特点设臵参数假设给出估值（见正文详述）。通过对各业务线进行测评，给出权重加总分数，结合目前估值最低的券商列表，我们2012年推荐配臵中信、海通、光大和招商证券，其中首推中信证券和海通证券。

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