2012年银行业投资策略:先多后少,先大后小

　　投资提示:

　　银行估值已经处于底部区域,但是2012年基本面将软着陆,盈利增速放缓至14-15%。我们判断2012年A股银行指数存在15%左右的上升空间,且上涨出现在下半年经济显现见底曙光、流动性开始恢复的阶段。因此,投资节奏上,我们建议A股银行上半年追求相对收益,超配并配置大银行,下半年追求绝对收益,以中小银行配置为主。交行和华夏银行是我们贯穿全年的A股银行首选股,上半年的首选组合还包括农行、建行和工行。H股市场目前对银行过于悲观,估值存在一定重估机会,因此我们认为H股银行指数面临30-40%的上涨潜力,机会在下半年。H股全年首选股为交行和重庆农商行,上半年组合还包括建行和工行。

　　理由:

　　低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益。目前A/H股银行估值已经降至1.09/1.04倍2012年市净率,安全边际较高。盈利上,我们判断银行基本面软着陆,盈利增速将由2011年的30.7%放缓至14.6%。

　　存款略有好转,但仍将制约规模增长。外汇占款增长放缓、央行公开市场到期量仅9000亿的情况下,2012年只能依赖持续下调存款准备金率(4-6次)提高货币乘数来维持M2增速至14%。因此,我们估计2012年银行存款增长13-14%,略好于2011年。新增贷款估计将保持在8万亿左右,受存款制约,股份制银行和大银行的贷款增速将基本趋同。

　　净息差将是最大的意外。我们判断净息差2季度开始逐季缩窄,全年平均将略低于2011年水平,主要原因是:1.货币政策放松信号将降低银行贷款议价能力;2.经济增长放缓将令银行风险偏好下降;3.存款重定价和定期化推高存款成本;4.市场收益率降低。此外,基于中金固定收益组对通胀的乐观判断,我们认为下半年降息是大概率事件。因此,盈利预测纳入中期一次对称降息,其负面影响更多体现于2013年。

　　不良贷款周期将至,信用成本取决于外部压力。伴随着经济放缓、房价调整压力加大以及银行不良率处于历史极低水平,我们预计上市银行2012年不良余额温和反弹26%,不良率小幅上升11bp至1.08%。现阶段,资产质量波动并不是信用成本的决定因素,盈利占社会实体利润过高导致的舆论压力才是核心。

　　预计上市银行2012年盈利增长14.6%,低于A股市场的普遍预期(18%左右),但高于H股市场的普遍预期(10%左右)。其中,股份制银行受存款制约和净息差弹性高的影响,盈利增速向大银行靠拢。而城商行则受益于高资本充足率和低贷存比,盈利增速有望维持在18%。分季度来看,我们估计1季度盈利增速将达到23%,为全年高点,随后逐季放缓。

　　投资节奏:先多后少,先大后小。从海外经验和国内银行投资时钟来看,经济下行、货币政策放松初期,银行股的表现不佳,而经济反弹、流动性恢复后,才是投资银行股的良好时间窗口。

　　海外经验显示,银行股表现往往与GDP增速同步见底。分析美国、日本、香港、台湾和韩国的银行股在经济增速拐点的32个样本中,30个样本观测点均显示银行股价与GDP同步或提前1个季度见底。从中国的经验来看,过去10年的银行股走势亦符合上述规律。展望2012年,中金宏观组预测GDP同比增速将于3季度见底,随后温和反弹。若上述经验观测依然适用,则银行股的绝对收益机会将出现在下半年。

　　投资时钟来看,货币政策放松初期银行股难以获得良好的绝对收益。在02-03年和08-09年出现过两轮明显的货币政策放松期。放松初期往往隐含着经济增速下滑、资产质量担忧上升的环境,银行股一般难以获得较好的绝对收益。我们认为2012年1-2季度将是下一轮货币政策放松的初期,应以防御为主。

　　银行股往往与M2增速同步见底,在流动性恢复过程中,银行股能获得明显的绝对收益。中金固定收益组预测M2增速将在6月份见底。据此推断,银行股绝对收益的投资时间窗口将是下半年。

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