批发和零售贸易行业双周报:一季度是低点,行业基本面有望逐季好转

　　我们对中国超市类公司从扩张能力和经营效率两方面的多项指标进行了深入研究,低收入人群收入增长(中长期)提供较好发展机遇,强者恒强将延续和加剧。

　　低收人群消费能力释放及城镇化率提升有利于超市行业持续发展。低收入群体收入水平的快速增长以及CPI高位回落所共同释放的实际消费能力,是超市行业未来保持持续成长面临的机遇。

　　扩张速度及效率分析:建议关注有较好持续外延扩张同时扩张效率较强的企业。我们比较分析了各超市过去以来门店家数、门店面积和收入的增长(包括展店速度和收入速度的对比图等)、港股公司的可比门店增速及变化,以及人效、坪效及其变化等。2011年整体超市行业较快“跑马圈地”速度;其中,高鑫零售和步步高在加速扩张背景下,人效和坪效仍保持较好水平;而永辉超市虽然由于面积高速增长导致坪效和人效均略有下降,但两项指标绝对值分别位居A股超市第一位和全国性超市第二位,仍反应了其较强的规模扩张能力。

　　经营效率分析:建议关注在持续扩张背景下,经营能力改善或拥有较好经营经验的企业。毛利率看,步步高、高鑫零售、中百集团和永辉超市主营毛利率较高且后台毛利占比较少,体现了较好的谈判力和供应链整合能力;人工和租金费用率看,京客隆和步步高以及高鑫零售和永辉超市分别排在区域性和全国性超市前两位,体现良好费用控制能力;盈利能力看,物美商业、步步高、三江购物、永辉超市11年净利润率均超过2.6%,体现了较好的盈利能力。

　　估值:A股超市公司2012年PE为29倍(剔除华联综超),个体差异较大,整体较H股26倍的估值溢价12%。我们认为这主要由于:(1)目前大部分A股超市企业正处于高速扩张期,相对于港股企业来说,其规模和市值均有较大的成长空间;(2)大部分A股超市企业是08年之后上市的,部分次新股拉高了行业的平均估值水平。

　　综合扩张能力和经营效率分析:我们建议重点关注步步高和长期关注永辉超市。(1)维持步步高“买入”评级。2011年,公司已成功度过改革和磨合期,实现25%和52%的收入、净利润高增速,预计未来三年公司仍有望持续较高速增长。(2)长期关注永辉超市。公司是目前A股市场上唯一在外资充分进入后仍能成功异地扩张的超市企业,虽然近两年高速扩张带来短期业绩压力,但公司具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成较难模仿的核心竞争力,同时我们对其持续异地扩张成功仍具有较强信心。

　　风险与不确定性。市场系统风险,行业政策风险,新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险。

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