非银行金融行业:中小企业私募债试点-高收益债帷幕开启,孕育券商业务

　　　　美国高收益债的发展。高收益债起源于20世纪70年代,在美国称垃圾债。

　　1977年第一只高收益债券登上了现代债券市场的舞台,由此拉开了高收益债券市场快速发展的序幕。在金融创新、经济和金融全球化的浪潮中,美国高收益债券发行规模迅速扩大,其高收益债发行规模占全球高收益债发行规模的80%,2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元。2000-2011年,高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13%。

　　美国高收益债的运作机制。美国作为高收益债的发源地,其高收益债市场已形成完善的运作机制。美国高收益债以私募发行为主,利率定价在6%-10%之间,利率远高于10年期国债收益率,发行期限以10年以下为主,5-10年期限的债券占比达50%。美国的高收益债券以保险公司、高收益共同基金、养老基金等机构投资者为主体,构投资者投资份额在95%以上。

　　短期贡献有限,长期空间可期。短期看,中小企业私募债受的单笔融资规模可能偏小,业务量上无法形成较大规模,对券商投行的盈利贡献将较为有限。

　　长期看,2011年我国企业债(含企业债、公司债、中票及短融)22000亿元的发行规模,假设中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模在10%左右,对应中小企业私募债券发行规模约2200亿元,按照长期1.5%-2%的承销费率,对证券行业的收入贡献约33-44亿元,占2011年证券业投行业务收入的比为14%-18%,占证券行业营业收入比为2.4%-3.2%。

　　拓展业务空间,储备客户资源。我们认为中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道,在银行贷款资源仍偏向大型国有企业的背景下,券商提供的这种基于市场化(而非基于背景资源)的快捷融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本,并且不要求信用评级、可设转股条件等灵活的条款设计也有利于中小微企业的成长。部分券商前期已经进行了私募债的客户接触工作,我们认为经过一段时间的培育后,该项业务的空间值得期待。

　　通过长期积累,该业务将为券商储备更多的客户资源,为券商带来更多的潜在上市企业客户。有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富理财产品的类型。

　　我们继续推荐受益于创新业务发展和在债券业务有较大弹性的中信、海通、光大、宏源、国海和西部证券。

　　风险提示:新业务推进不如预期,股票市场波动。

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