2012年下半年A股策略:端午播种,秋天收获

　　下半年市场策略:端午播种,秋天收获。维持全年M型走势、下半年倒V型走势的判断。我们认为7、8月份随着政策放松的节奏和力度有所加大以及市场资金面的显著改善,市场将有一波反弹行情。3季度,在确认2季度经济增速已回落至7.5%的政策目标底线的过程中,“十八大”前“稳增长”政策出台力度将加大。尤其是7、8月份的资金状况和经济状况可能出现较为显著的环比改善,为反弹创造较好的氛围。市场可达到的高点约2500至2600点,而2012年15倍全市场动态市盈率对应上证指数2540点。我们依然最为看好房产和券商的核心板块配置策略。同时可以辅以一些周期股以及消费电子TMT、环保、军工等主题板块的交易性机会。

　　秋收冬藏,股市再回落。3季度末,随着政策放松对于实体经济的提振效果弱化的趋势更加明显,加之股票供给压力的增加,股市可能回落。主要风险来自于:1.九、十月份欧债到期高峰,海外市场危机存在进一步扩大的风险。年底前,美国财政悬崖(fiscalcliff)风险加大;2.随着放松力度的加大,部分政策反向调整风险增加,尤其是如果国内房价显著反弹;3.下半年尤其是4季度开始,大小非的解禁量显著增加,其中中小板解禁量将是上半年的4倍,而创业板4季度单季解禁量将超过此前解禁量总和。我们建议3季度末开始,投资者可以降低仓位,回归到较为防御性的配置,如电力、医药、白酒等。

　　股市2季度调整反映市场前期对经济复苏预期过于乐观。我们此前指出的市场对于经济复苏的预期可能过于乐观。

　　展望下半年,经济增速环比与同比均有望小幅改善。劳动力人口增速拐点的到来以及银行进一步杠杆化空间的下降是导致这一情况最主要内因。下半年投资增速依然会维持小幅稳步走低态势,基建回升的影响大体上会被房地产和制造业投资下滑所抵消。而消费刺激政策的边际效应有所弱化。

　　资金面分析。从广义宏观资金面看,人民币贬值预期的加大预示着下半年外汇占款的增速仍有进一步回落空间。

　　央行可能需要下调2到3次的RRR才能抵销外汇占款下滑的影响。深化利率市场化程度将降低银行资产回报率,意味着未来银行的资产扩张速度和贷款增速仍将继续放缓。从狭义的股市资金面看,我们认为今年货币供给增速虽然改善空间不大,但实体经济的资金需求显著弱化,使得今年的狭义的股市资金面状况会略好于去年,但难以达到2007或者2009年时的水平。

　　市场制度变革对于A股的影响显著增加。一方面是证监会对于股市制度改革推进的步伐显著加快。另一方面,A股交易行为中出现了越来越多的套利交易。从大小非和私募股权基金的一、二级市场套利,到大宗交易的一级半市场套利交易,发展到了利用股指期货、ETF和其他衍生品的二级市场套利交易。这种交易行为的变化意味着投机者获利空间的下降,从而会进一步导致市场波动率的下滑和交易换手率的下降。

　　中金自上而下模型将2012年非金融板块盈利增速预测下调至-5.4%,全市场盈利增长3.0%。我们判断非金融板块2012年盈利特征为“收入增速大幅下滑、利润率底部徘徊、杠杆率难以再升、现金流持续趋紧、ROE回归历史均值以下”。预计2012年由下至上的盈利预测仍有较大的下调空间,其中周期性行业盈利下滑最为明显。考虑盈利下调风险后,目前非金融板块估值为21.0倍,A股整体估值为13.6倍,估值安全边际较市场一致预期显著缩窄。

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