长城证券：房地产销售改善 投资谨慎

　　【房地产行业研究报告内容摘要】

　　要点：

　　收入利润双增长，毛利率小幅下滑。上半年上市地产公司营业收入和净利润分别上涨18%和5%。净利增幅小于收入主要有三个方面原因：一是上半年毛利率下滑1.2 个百分点至38.7%;二是期间费用率上升0.7 个百分

　　点至12.3%;三是上半年上市地产公司普遍合作方权益占比较高的项目结转较多，导致少数股东损益占比提升3 个百分点至10.9%。我们认为毛利率的下降仍将持续，考虑到房价和地价在12 年上半年见底，毛利率有可能在14 年见底。

　　楼市回暖销售增加，龙头市场份额提升。上半年，在货币政策逐渐缓和、地方政策微调和开发商积极促销的背景下，楼市成交逐步趋暖。上半年上市地产公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增速为11%，同比下降了19 个百分点;但剔除四大龙头公司后的增速为15%，同比增加了3 个百分点。龙头公司增速较小原因一是基数较大，二是回款滞后于签约。

　　龙头企业在面对市场变化时体现了更强的灵活性，进一步提高了市场份额。

　　投资谨慎。上半年上市地产公司购买商品、接受劳务支付的现金同比下降19%，较去年同期仅7%的增速进一步收缩，且远低于08 年以来34%的平均增速。行业龙头投资增速也进一步放缓，上半年投资增速同比降至-34%，低于行业平均水平;项目拓展方面，新增权益建面同比下降18%，体现了龙头地产公司在采取促销走量、加快周转的同时也对投资扩张更加谨慎。

　　依然去库存。上半年上市地产公司存货同比增加26%，同比增速连续三个季度下滑，但14045 亿元的库存绝对值仍处于历史高位。由于下半年房

　　地产行业新开工和投资有所恢复，同时也是地产公司补充土地储备时间窗口，我们预计库存还有可能继续出现明显且持续的增长。

　　财务改善，龙头稳健：上半年上市地产公司手持现金约为短期借款和一年内到期非流动负债之和的2.8 倍，处于历史较高水平，流动性环比一季度进一步改善;去除预收账款后的负债率为47.3%，环比一季度下降了1.1个百分点;净债务率为48.5%，处于历史平均水平。总体来看财务风险可控。上半年销售商品、提供劳务获得的现金占其与融资现金流入之和的55%，环比一季度增加了5 个百分点，表明现金来源主要依靠销售回款，在未来行业自有资金有限的背景下，通过加速销售来回补企业正常运转所需的流动性仍然是大势所趋。从负债结构来看，长期负债占比不断扩大，地产公司将有着更长的缓冲期，短期偿债压力减缓。与此同时，龙头地产公司财务结构更显稳健。

　　风险提示： (1)政策风险;(2)系统性风险。

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