东方证券：电力行业顺应煤价传导

　　投资要点

　　火电盈利水平，区域有别。历史数据证明，我国各区域火电企业盈利水平呈较明显的差异。其中，发达经济区火电盈利一直处于最佳水平，煤炭供给充足区火电盈利后来居上，而煤运瓶颈区和煤炭寡头垄断区火电盈利水平始终较弱。分析火电盈利区域差异背后主要原因有三方面：区域经济发展不平衡、地方政府对煤价和电价调整容忍度不同、以及区域煤炭供需情况的差异等。

　　顺应煤价传导，火电企业盈利复苏有先后。随着煤炭供需形势逆转，我们认为火电行业进入复苏周期，但由于区域资源禀赋和经营环境差异，区域火电复苏的时间和空间存在一定的差异。通过对区域未来煤炭新增产能状况、煤运通道建设进展、区域未来煤炭需求状况等影响煤炭供需关系和煤价传导通道进行分析和判断，我们预期沿海地区、煤炭供给充足区、以及受"三西"煤价和港口煤价直接影响的部分煤炭寡头垄断区，将无论现在或未来都将受益煤炭供需的关系改善，区域火电企业具备可持续的盈利改善能力。 ?行业回暖，区域优势火电将释放规模增长潜力。由于盈利较强区域火电规模增长受行政性限制，盈利较弱地区火电规模增长受恶劣的经营条件桎梏，预期未来两年全国火电规模增长和电力供给形势堪忧，或将迫使政策性限制有望放松。另外，行业回暖有望使弱盈利区域火电重新燃起火电投资动力和提高火电投资能力，释放内生性和外延式规模增长潜力。分析区域未来电力需求增长与电量供给的匹配关系，在指标上用区域用电量增速和火电利用小时表示。我们分析认为，电力供给平衡区的甘肃、陕西、内蒙古、贵州等省区，具备资源禀赋优势，在重工业化进程中，其火电规模仍有一定的成长空间;另外，山西、河南、新疆、安徽、河北等省份因电力供给紧缺的趋势使火电规模具备较好的成长潜力。

　　投资策略与建议： 顺应煤价传导，寻找区域优势的火电。随着煤炭供需形势逆转，煤价下跌，火电行业进入复苏周期，我们认为投资策略也应由"煤价下跌 + 业绩弹性"为标准的短期投资逻辑，转向"煤价传导 + 盈利提升 + 规模增长"的投资思路。我们认为，煤炭供需变化引起煤价传导是主要因素，决定了盈利提升空间和时间，以及发展动力问题;区域电力供需形势及集团背景决定了发展空间，即规模增长的潜力。我们从煤价传导通道和规模增长潜力两方面因素对火电企业进行选择，建议关注：1、中短期：直接受益港口煤下跌 + 业绩弹性大，如华能国际(600011，买入)等。2、中长期：煤炭供需关系可持续改善 + 规模成长潜力，如建投能源(000600，未评级)、内蒙华电(600863，买入)、通宝能源(600780，未评级)、天富热电(600509，未评级)等。 风险提示 1、水电来水偏枯或国际煤价大幅上涨引起全国煤价超预期上涨的风险; 2、规模增长过程中因发行股票募集资金所导致业绩被摊薄的风险。

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