国金证券：四季度中性偏积极 周期价值股占优

　　近2年，周期股节节败退，市场流行喝酒吃药。价值投资还行不行?如果现在不行，什么时候才行?

　　借用近来流行的“元芳，你怎么看”句式，我虚拟出狄大人与李元芳的一段对话：“元芳，股市一直跌，你怎么看?”“大人，此事必有蹊跷。”“嗯，我觉得与价值投资者被谋杀有关。”“大人神机妙算，究竟是怎么回事?”“元芳你看，大家都去买药和酒，显然是经历了一场血战，需用药来疗伤，酒来庆祝。周期股一直跌，显然他们的主人，也就是价值投资者败走了!”“那周期股再也没有机会了?”“我看未必，周期股的价值投资者或被消灭，但或有蛰伏……”

　　价值投资的主要逻辑是股价低于公司长期价值后，可以买入并持有，待价格回归到价值水平，则可以获得收益。在现实的操作上，通常体现为左侧买入，右侧卖出。在今年的市场环境下，体现为买入股价大幅下滑的周期股，静待价值回归。

　　但正如狄大人所言，有两方面因素使得价值投资者败走：一是，所谓产能过剩的长周期，使得周期性行业公司的价值倾向于下降而非上升。过剩的行业、亏损的盈利注定要毁灭价值，而这一过程至少超过了投资者的考核周期;二是，市场广度和深度的拓展，使得A股上市公司的股票估值逐渐与国际接轨，正经历所谓的估值重估，多数股票“价值”也在下行。两者的叠加，意味着失去了可靠的“价值标准”，左侧投资自然失去意义。因此，价值投资潮水退却，在经济长周期改善、市场估值体系稳定之前，价值投资几乎没有了用武之地。

　　但价值投资是否彻底消失，尚难下此结论。两种冲击可能导致“价值投资”的苏醒。一是，经济回升导致的周期性公司景气度回升，公司价值阶段性“绝对”提高;二是，封闭的市场下，成长股投资的风险提高，价值股股票投资环境“相对”改善。

　　最新公布的经济数据显示，货币信贷增速已从底部爬升，虽然下游的汽车、家电、纺织服装等仍在经历去库存，但上游去库存接近尾声。在货币活化的背景下，经济出现了轻微回升，PMI数据、固定投资、工业增加值以及连续两个季度回升的GDP环比数据证明了这一点。从货币的改善以及去库存的进展来看，经济的系统性风险基本得到了释放，周期行业公司价值下降过程阶段性结束，为价值股投资提供了前提。未来景气度改善的程度将决定周期股投资的绝对收益水平。

　　但封闭市场决定了成长股投资风险的上升和价值股投资吸引力的提高，更加需要关注。不温不火的经济是成长股投资的绝妙环境：经济没有烂到拖累消费成长行业的水平，也没有好到价值行业的投资区间。但是，经济的底部区域(抑或进一步下滑)都意味着这一完美环境的弱化，价值与周期的天平在封闭的市场格局、年底市场博弈、季节性资金紧张的冲击下随时会发生倾斜。这一点，可参照2011底到2012年一季度。

　　就市场而言，我们对指数的判断依旧中性偏积极，维持四季度周期价值风格占优的判断。

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