王志浩：外储增长停滞背后

　　2012年三季度贸易顺差达960亿美元，而外汇储备流入仅为280亿美元，在缺乏强劲的直接投资净流入的情形下，对这种不一致的唯一解释是：国际收支平衡表中“其他”项下存在大量的外汇流出。很多人认为，这表明有巨额的外汇“热钱”流出，实际情况是这样吗?

　　总的说来，我们同意有部分“热钱”流出中国的观点，但对其规模持谨慎态度。我们认为“其他”类别中还包括别的情况，如贸易融资和外汇存贷款的变化。

　　进出口企业进行的外汇交易对人民币汇率的走势和外汇储备都有非常重要的影响。如果进口企业购买更少的美元或者出口商推迟美元结汇，这将对即期人民币和中国政府吸收市场上过多美元的必要性产生很大影响(这类外汇交易所产生的外汇流出可以算作“暖钱”流出)。

　　上半年商业银行的美元存款大幅增长，这暗示企业和家庭都在持有美元应收账款，并且(或者)将人民币换成美元。进口企业的售汇比率(美元售汇额与进口总额之比)从2011年的50%-60%上升至2012年上半年的60%-70%。因而，即使贸易收支已经重回顺差，进口企业外汇行为的这种变化是外汇储备不能实现增长的最重要原因。

　　上半年商业银行的外汇存款大幅增加了1200亿美元，这足以解释上半年“其他”项下体现为净流出的原因。显然，企业和家庭吸收了大量的外汇用于存款，而非政府吸收外汇成为储备，人民币兑换成美元并留在国内和资本外流是不一样的。

　　但是三季度中国的外汇存款仅增长了90亿美元，其中，9月份还减少10亿美元，这说明三季度可能有大量的外汇流出。不过这并不需要太担心，有限的外汇流出肯定是受欢迎的，即使外汇储备大幅下降，决策部门仍有充裕的空间可以通过降低法定准备金要求以达到刺激国内流动性的目的。

　　9月份，随着整个体系都重新开始大量购买美元，央行和商业银行的外汇占款余额再度转为正数，国际收支平衡表调整后的贸易顺差为340亿美元。美元存款增长的趋稳从另一方面体现出欧债危机引发的全球避险倾向现已开始缓和。欧洲央行采取的有力措施降低了尾端风险，充足的流动性有助于在机构投资者中推动大范围的重新杠杆化。随着时间的推移，这将会为人民币新的升值创造有利条件。风险偏好的改善使得中国的经常项目顺差更有可能带来离岸市场美元净卖出增加。并且，人民币走强有望带动区域内其他货币(如韩元)对美元升值。我们预计，中国央行将允许美元对人民币进一步走低，与美元对其他亚洲货币的趋势相一致。

　　虽然目前可交割远期和无本金交割远期均认为人民币持续贬值，1年期的可交割远期(在岸和离岸)隐含人民币贬值幅度约为2.35%，无本金交割市场隐含人民币贬值1.75%。但我们预计2013年人民币将对美元温和升值，人民币对美元汇率将从2012年底的6.31升至2013年底的6.19。

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