安信证券：白酒四季度调整 为一季度蓄力

　　【白酒行业研究报告内容摘要】

　　报告摘要：

　　四季度白酒控货保价比渠道放量重要。我们调整了10家白酒公司三季报销售现金和存货数据，发现一线白酒三季度出现收入和存货的同步下降比较普遍，一线白酒公司对三季度需求走弱的反应是通过对未来供给调整来维护产品价格。二、三线白酒三季度业绩增长，但我们认为考虑到旺季延后，四季度延缓发货，渠道消化库存也是为旺季销售做准备。

　　四季度白酒行业难以出现超预期增长。一线白酒三季度存货增量出现季度性下降，为了维护一线白酒价格体系，四季度存货增速会继续调整。二线白酒、三线白酒全年销售越来越集中在一季度，势必造成一季度竞争的短期加剧，促销费用上升。

　　2013年是消费旺季“大年”。白酒行业销售存在季节性波动，元旦至春节期间的销售尤为重要。因此春节的具体日期会对白酒行业产生两个影响：1)元旦至春节时间越长，消费旺季持续越长，节假日效应越发明显;2)考虑到经销商备货提前，春节日期影响公司收入确认时间(春节靠前，四季度确认部分春节期间收入，春节靠后，一季度确认收入)。2013年是消费旺季的“大年”，旺季时间的拉长可能会对冲一部分需求下降。

　　白酒估值切换还未到来。我们观察白酒公司2009年至2012年收入和存货变动规律可以发现出现两种情况：一类公司按照自然时间确认收入和发出存货;另一类公司按照消费“大小年”确认收入和存货变动。从历史情况看，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、金种子酒、酒鬼酒、老白干酒和沱牌舍得习惯性在一季度报表中体现旺季销售，提前到四季度确认的概率较小。再考虑到2013年春节属于消费“大年”，我们认为白酒行业估值系统切换可能在2013年一季度才能完成。对于销售“旺季不旺”的担心可能导致估值切换发生在春节白酒业绩确认后。

　　四季度看淡行业性机会。2013年春节是“大年”，同时2011年四季度收入集中，我们对2012年四季度白酒的增长预期并不乐观。年内白酒提价的有贵州茅台和山西汾酒，其他白酒也没有跟紧提价。四季度我们看淡白酒行业表现，但考虑到旺季随后而来，建议年末待估值调整后，策略配臵三线白酒，三线品种估值切换会首先启动。

　　风险提示：1)白酒行业旺季不旺的风险;2)白酒行业竞争加剧的风险;3)白酒行业食品安全的风险。

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