2013年建筑工程行业策略报告:平淡的周期中关注驱动盈利集中的内生力量

　　2001-2011年建筑工程行业收入规模CAGR达23.00%,利润总额CAGR达34.24%,2011年行业收入CR4为14.24%,净利润CR4为8.90%,行业盈利快速增长的同时,并没有呈现集中的趋势。我们认为主要原因在于过去10年行业盈利增长是由需求端的快速增长驱动的。近年来,行业需求增长对盈利增长驱动效应衰减,行业盈利增速存在回归趋势,伴随2012年行业需求增速拐点来临,行业盈利的驱动因素将逐渐由需方向供方转变,在供方力量的驱动下,行业盈利将呈现集中的趋势。

　　建筑工程行业轻资产、高营运资金占用的行业特性决定了资产周转能力是建筑工程企业的核心能力。企业的资产周转能力主要取决于从拿单、施工、结算回款各个周期的业务管理能力,但具体到相关指标,人均产值、资金使用效率、人均费用是重要的参考系。随着建筑工程行业需求趋于平淡,龙头企业的竞争优势将逐步体现,需求在向周转能力突出的公司集中的同时,市场份额提升将驱动盈利以更快的速度向龙头企业集中,行业盈利集中将呈现加速趋势。

　　2012年的建筑工程行业需求端经历了“新签订单不足,存量快速去化”的困境,供给端面对着“需求降速将引致行业供给(人员、资金)的难以快速去化”的问题。今年一路下行的市场中,我们以寻求盈利增长的确定性和持续性为核心,基于“客户分散+弱周期+低集中度=高盈利增长”认为装修、园林子行业具有超额收益,并成功把握了上半年装修园林的投资机会。但根据对企业的微观跟踪,我们对下半年的装修园林企业基本面保持谨慎,提出资产负债表的恶化可能进入利润表,同时提出下半年“估值分化后的一线蓝筹价值回归”等投资主线。然而,由于对基本面的坚持,我们忽视了上海建工、四川路桥以及中国铁建等股票的收益机会。

　　我们认为2013年建筑工程板块在短期新签订单复苏与盈利集中的共同驱动下,上市公司盈利增速将达到25%以上,建筑工程板块整体具备超额收益机会,给予行业“推荐”评级。具体而言:(1)基于订单好转和盈利集中,投资性子行业中,铁路>市政>水利>公路;制造业相关行业中,国际工程>专业工程>钢结构;消费性子行业中,园林>装修>房建工程;(2)在时点上,上半年我们认为基建类公司随着投资好转具备超额收益机会,下半年或者中期我们看好装修公司的成长价值,全年看好专业工程和园林工程。

　　2013年在全行业盈利增速好转的局面下,我们认为盈利增速确定的重要性下降,而盈利增速的持续和盈利弹性会更受到市场青睐,全年明显的超额收益机会存在于业绩增速反转和高业绩增速持续的板块和公司,具体而言:(1)大盘蓝筹的“PB”价值:推荐中国中铁、中国铁建、中国水电、葛洲坝、中国交建;(2)EPS增速反转下的估值修复:推荐中材国际、精工钢构;(3)龙头公司市场份额扩张带来EPS高增速持续:推荐中国建筑、中国化学、东华科技、金螳螂、洪涛股份、广田股份、铁汉生态、普邦园林。

　　风险提示:新开工低预期,固定资产投资低预期,政策放松超预期

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