商业零售：C2B导向下的“内优外转”复兴之路

　　投资摘要：

　　虚实两大泡沫退潮下的C2B转型。电商和购物中心两大新兴业态的逆势而动无疑是传统零售业业绩、估值戴维斯双杀的始作俑者：PE退潮将助推我国电商未来五年30%复合增速的常态回归及价格核心竞争力的弱化;而借鉴日本零售业态的演变历史，预计我国的购物中心发展高峰即20%的复合增速或将维持到2015年，之后将保持个位数增长，购物中心与百货仍将成为并行不悖的两种渠道。我国零售业经过十年的粗放式跑马圈地，现阶段面临自身模式、空间及外部经济周期调整的双向压力，便利、体验、性价比三大终端诉求及由此引致的内外双向转型C2B模式应运而生。

　　购物中心转型、卖场赶超与社区商业试水并行不悖。欧美社区商业约占社会商业支出总额的60%，我国仅为其一半，社区商业或将迎来发展的黄金十年，这恰恰为传统百货、超市外延与转型的并轨提供了契机：日本购物中心开发主体为零售商主导，永旺不仅是占支配地位的购物中心开发商，也是乡村小型邻里中心和能力中心的顶级业主。我国百货企业在08年后进行了积极的购物中心转型，目前按照门店数量口径最高比例已经接近50%，郊县、社区外延探索与核心商圈门店高端、大型化升级或将成为主流，我们看好轻、重资产平衡，受益于城镇化的三四线购物中心典范;GMS目前是日本的主导零售业态，主要由三家大型企业寡占。外资大卖场的政策、规模、管理运营先发优势三大红利已经逐步消退。跨区扩张能力、核心品类壁垒、社区及购物中心业态拓展是内资超市赶超的重要能力。

　　因地制宜的内涵挖掘ROE“复兴之路”。提升ROE是估值冲击褪去下再次反弹的基数，也是延续过去十年ROE上行趋势和追赶较欧美成熟市场较高水平的纵横潜力空间，因地制宜到不同业态有三大复兴之路：低盈利特质之下超市业态的经营效率杠杆提升;买手制转型长期化下毛利盈利杠杆的多渠道提升以及资金密集、高盈利特质商业物业企业、可选连锁企业资本与盈利杠杆的双赢成就了后高速外延时代的零售企业的复兴之路。

　　投资策略：我们的推荐逻辑是基于业态增量转型的先导性(两极业态占比)、外延存量调整的先发性(同城加密战略主导)、内涵精细化挖掘的深入性三条主线，重点推荐海印股份、永辉超市、文峰股份、欧亚集团。

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