鹏华基金郝建国：股市的春天还有多远

　　□鹏华精选成长基金经理

　　郝建国

　　证券市场是经济的晴雨表，2010年和2011年的股市对其表现得淋漓尽致。2010年4月因为房地产政策的出台引发市场对经济增长丧失信心而大跌，10月因美国QE2的推出进而引发对全球经济及中国经济的乐观预期而大涨。2011年4月，同样因CPI逐月攀升、因担心“滞涨”而下跌。抛开市场情绪的波动，决定证券市场中长期走势的中国经济增长到底会如何变化呢？

　　从中长期看，中国经济正处于一次大转型中。囿于这样的经济背景，证券市场的运行必然是震荡市，只是每年的波动幅度不同而已。

　　我们知道，当今中国的经济增长选择的是以投资加出口的模式，GDP年增长9－10%，消费稳定在4%、投资在4-5%、净出口在1-1.5%。改革开放以来中国的工业化路径一直是不断地发展制造业，通过工业化、城镇化和出口消化产品而增长。目前这种经济增长模式发展的空间已经不大，其原因在于，一是中国已经基本完成重化工业阶段，工业化率在50%以上；二是中国劳动力市场已经步入刘易斯拐点，劳动力成本的不断提高将使制造业的比较优势递减，低端出口优势渐失；三是金融危机后全球生产再平衡，中国出口将受限；四是中国经济增长资源消耗过多难以为继，例如年消耗原油占全球的9%、原煤约占40%、铁矿石占40%。

　　更深层次的问题是：多年来的经济增长并不主要靠技术进步和效率提高来实现的。即据学者研究，中国全要素生产率只比1高一点。克鲁德曼说：“一个国家仅仅是投入数量的增长，而投资的使用效率未能提高，一定会带来报酬递减，粗放型经济增长的能力必然是有限的。”这是有前车之鉴的，台湾、日本、亚洲四小龙等的发展都证明了这一点。克鲁德曼曾分析得出“东亚是纸老虎”，然后就出现了98年亚洲金融危机。

　　同样，我们知道，未来中国的经济增长必然是以内需为主的自主循环的大国发展模式。GDP增长中，在人口达到顶峰后只有通过技术进步使消费稳定或提高到4%以上，投资可能只有1%，净出口可能只有0.5%。但是留给我们的时间可能不到10年：5－10年后我们将步入刘易斯第二拐点；城镇化率每年提高1%，10年后将达到60%；还有可能就剩下地区发展不平衡带来的中西部的投资增长。也就是说，未来的十年左右，中国的经济发展模式必须由投资为主、发展制造业转变为消费为主、以技术进步来带动。目前，我们正面临着这样一个大转型期的证券市场。

　　2006、2007年的大牛市是在中国重化工业发展的鼎盛期出现的。在一个转型期，我们可以预期：对未来转型成功的乐观、悲观预期会不断左右投资者的情绪，因为很少有国家没有经过阵痛而顺利转型的。经济增长率将逐步下降，将使估值中枢不断下移。当然，经济未来发展路径是清晰的，新技术、新能源、环保、高端制造业、消费服务业等是发展方向，传统制造业、原材料等产业将逐步萎缩，但是新产业不可能很快壮大到替代旧产业的规模，成为国民经济的支柱产业，也就不可能成为支撑证券市场持续上涨的板块。每个板块可能都有机会，新产业可能因未来的发展机遇而上涨，旧产业可能因低估而上涨。同样，每个板块都有风险，不能持续上涨。也许我们将处于一个不断震荡的证券市场中。美国70年代，在信息技术没有发展成熟之前，证券市场经历了波幅很窄的十年；日本90年代更惨，经历了失去的十年。

　　也正因为这样的经济变化，我们会不断寻找经济发展中的积极因素，在市场“滞涨”的担心中我们会发现很多机会。股市会有一个一个的小“春天”。证券市场投资时必须保持乐观，因为世界是属于乐观主义者的，持悲观态度的人只能充当旁观者。全世界到处都充斥着矛盾，今天有，明天也会有，这是不可改变的现实。

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