齐鲁证券程娇翼：经济结构调整中银行的得与失(2)

　　下面进入“失”部分的论述。

　　不可否认的是，之所以有人对中国银行业现在这么悲观，和八九十年代我国银行业坏账率高达20%以上的情形密不可分。我们在这里提出，九十年代的情形，不管是总宏观角度还是微观角度，都和现在是不能比的。所以我们认为，九十年代的情形是很难出现的。我们在这部分的论述中，不仅包括了上市银行当前存量的33万亿贷款，而这里面也包含的大家担心的八、九万政府融资贷款和房地产贷款。

　　从宏观角度来讲，我国当时在长期计划经济体制下，财政银行和企业都是一家。在企业眼中，银行和财政是一样的，有些企业把向银行借款就认为是财政补贴。所以在借钱的时候，根本就没有想到去还钱。银行因为也是受制于国家命令在做事，在贷款的时候也不去看企业的偿贷能力。不是商业化运作的，所以也不能用商业化的角度约束它。从微观来看，银行和企业都是按照商业化运作的，同样会出现一定的不良率。我们在看90年代工业企业盈利能力的时候，都比一年期贷款利率要低得多。到今年再回过头来看这个曲线，我们发现工业企业的盈利能力是持续上升的，相当于过去大概两三倍左右。今天一年期贷款利率去比八、九十年代还要低。

　　第二，2003年之后的金融改革所起到的作用，也是我们不能否认的。这里主要体现在两个方面。第一是03年，银监会加强了银行的改制。第二是四大行的改制上市，对银行本身的商业化运作以及风险意识都有一个明显的加强。基于这两个宏观角度和微观角度，我们认为90年代的情形在今天看来是难以再现的。相比90年代的情形，我们认为03年-04年，银行间资产质量变动的过程和经验更值得我们参考。02、03年期间，大家看到银行业贷款增速只有20%左右的增长，但是我们看到已经上市的老几家银行，招商、浦发、华夏、民生，贷款增速也是属于爆发式增长，招行两年复合增长率在50%以上。同样是信贷高增长之后迎来的调控和投资，04年、05抑制的重化工和房地产贷款，今年抑制的是平台贷款和房地产贷款。虽然调控的方向略有不同，但可能结果都是一致的，那就是不良可能会有上升。我们看到03年那个周期中，包括招行在内的不良都有上升。如果参考当时那轮情况的话，我们预计到2013年上市银行的不良贷款可能会增加到八千到一万亿左右，对应的不良率是0.8-1.2。

　　在这里分享一下对银行业风险的认识。我们认为发展永远是降低风险和解决风险最有效的方法。我们认为在美国次贷危机和日本90年代失去的十年这些经验中看，在危机中银行自身的惜贷行为可能会不良更可怕。如果信贷增长停滞了，或者经济增速停滞了，这才是对投资者风险的时候最可怕的事情，而不是不良上升本身。如果你的经济增速还保持在一个合理的范围之内，而且你又有新的贷款产生，去化解那个不良率，不良被稀释的话，这个问题在一定程度上就已经解决了。基于我们对中国经济以及贷款需求的判断，我们认为中国经济增速仍将会有一个较快的增长，而且在刚才我们的分析中，我们认为在经济结构调整的过程中，本身就会有一些新的贷款需求。所以我们认为，未来中国银行业贷款增速规模仅仅是放宽，而不是停滞。所以，我们建议大家去分析银行业不良有多少的时候，必须要提升对未来信贷供给和经济增长的判断。

　　在讲完得与失之间，来讲一个非常实际的问题，就是银行的ROE将会如何演变？这个决定了在资本市场对银行的投资。我们构建的方法是，对2010年以后银行所有的贷款将分为三部分，一部分是存量，一部分是增量，一部分是坏账，坏账自然不会产生利息。假设未来新增量贷款收益率将会比存量高出一定幅度，来反映银行在经济结构转型中获得的一些积极的方面。在对风险的假设方面，具体假设如下：在12年到16年五年前，假设上市银行存量的资产中将逐步暴露出一万亿的不良，也就是说到2016年目前存量中不良额将会上升到1.4万亿。新增贷款的不良率假设为2%，于次年暴露。综合这两方面，到2016年上市银行的不良额将会上升到2.3万亿。在这样一个假设情况下，我们去模拟银行的ROE曲线。大家可以看到在这里对不良的假设是比刚才对比03-04周期的时候是略微要高一点，为什么会有这种情形？主要是在这一模拟过程中，对未来贷款增速的假设是偏缓的，就会导致这一轮坏账的暴露程度会高于03-04周期的。分坏账暴露时间是12年和13年来模拟ROE曲线，来看一下这张图(PPT)。可以得出三个结论：第一，2012年坏账开始暴露的时候，ROE的低点是在2013年出现。为什么ROE的低点会在坏账暴露的第二年才出现？原因就是以计体的拨备，会有一个缓冲的作用。第二个结论，ROE在出现低点以后，会有一个快速抬升阶段。把时间拉长你会发现，经济结构转型对ROE的正面影响将会大过负面影响。17年、18年，ROE和ROA水平将会高过当前。第三个结论，我们看到坏账如果是在2012年暴露，ROE的底部是11.8%，坏账暴露的时间越晚，对ROE的影响就越晚。从ROE等于11.8%我们可以测算出来，银行股安全边际应该在1.7倍。但是当然上市银行PB平均水平只有1.3-1.4倍。我们可以很自然地过渡到下半年银行股的投资策略中，主要结论就是当前估值已经反映了悲观预期，可能的超预期因素都是催化剂。第一是所谓的资产质量超预期。中国经济以及贷款增速如果超预期，本身就已经等于不良在下降。银行转型力度的超预期，当前资本市场过于反映风险，但对银行转型的力度并没有给予足够的重视。因为银行转型的力度越大，意味着越受益于经济结构的转型，所积累的利润还有利于自身去化解已有不良贷款的风险。所以，银行转型力度的超预期，也是我们需要关注的。第三是资本缺口的超预期。每当提到资本的时候，大家首先想的是测算银行业的融资缺口有多大，去测算银行的估值会承受多大的压力。但实际上我想告诉大家，监管层在做一个资本监管标准的时候也有一个目的，翠是银行信贷结构转型对经济的支持，也是它出台政策的背景。而正如刚才测算的结果，银行如果能实现转型，本身也是可以节约资本的。这是我们的一个不同于市场的看法。

　　就我刚才说的三方面的超预期，最后都会落实到一个方面，就是业绩的超预期。我们用三句话总结一下对业绩的看法：第一，中期业绩全行业预计有32%左右。预计第三季度上市银行的业绩预测不会有一个明显下调。第三，目前对全行业今年全年业绩增速预计是22%，如果考虑最近一次的加息，可能会上调至23-24%之间。在卖方市场中，我们是比较谨慎的。但是我们认为，只有谨慎业绩预期下的低估值具有的安全边际，才是真正具有防御意义的。

扩展阅读

• 美联储为何“踩刹车” 2023-06-16 11:35:47
• 银行股被低估? 比起股价的涨跌,银行应做好三件事 2023-05-26 09:28:43
• 一图读懂:数字经济给生活带来哪些改变？ 2023-05-17 10:58:13
• 部分银行两类存款利率出现下调 已释放了什么信号? 2023-05-15 15:00:52
• 居民储蓄消费投资意愿呈现＂一降两升＂透露什么信号? 2023-04-07 09:46:42
• 美国经济松动迹象频现，“抢金”背后美联储政策博弈升温 2023-04-06 13:21:57