齐鲁证券朱嘉：供给端变化是决定性因子
齐鲁证券造纸行业研究员朱嘉（新浪财经 周煊摄）新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券造纸行业研究员朱嘉发表题为《先抑后扬，供给端变化是决定性因子》的报告解读造纸行业2011年中期投资策略。
以下为发言实录：
朱嘉：各位领导、各位嘉宾，大家下午好，我是齐鲁证券研究所轻工及造纸行业的研究员，接下来给大家分享一下我对这两个行业的分析。
首先我们看第一部分，造纸行业。这个题目(先抑后扬，供给端变化是决定性因子)就是我对整个行业下半年的看法，我们认为整个行业在下半年会呈现先抑后扬的走势，供给端的变化是决定性因子。
首先来看“先抑”部分，导致的原因归咎于上半年新增产能的投产速度，我们看到前五个月，整个造纸行业达到了4400万吨左右，而同比增速达到14%以上，紧跟于GDP增长的速度来讲，这个速度系非常快的，供需矛盾是处在加剧的态势，对整个行业的盈利产生了压力。从右边这张图上可以看到，从2005年开始，整个行业的增长速度都是弱于GDP增速，原因就在于由于需求量的逐步扩大，整个单位GDP的耗纸量呈现明显下降的趋势，这也使得整个需求供给的增速靠经济拉动的边际效应是处于递减的态势，因此我们认为下半年整个行业至少在三季度的前半季度面临着盈利的压力。
我们再来看“后扬”部分，我们认为有两个因素：首先是比较确定性的因素，就是下半年新增产能投放速度会呈现明显下降的趋势，根据我们对新增产能的不完全统计，下半年大概只有160万吨的产能投放，相对于上半年700多万吨的投放量，下降是非常快的。我们认为整个行业的盈利会出现环比回升的态势。促进行业“后扬”的第二个因素就是落后产能淘汰，这里面不确定因子是比较多的，因为整个落后产能淘汰牵扯到的问题比较多。工信部给造纸行业淘汰的目标是745万吨，占整体的产能是7%-8%，这个比例是非常高的。如果能够全部实现或者大部分实现，对于行业整个供需的情况改善，将会是非常明显的。随之而来的是整个行业盈利水平的回升。其中分到各个子产品来看，我们认为受益最大的就是箱板纸，其在淘汰量中占比达到55%，对行业的实质性影响可能会在下半年三季度中后期逐步显现。
刚才说到，由于整个不确定因素较多，比如牵扯到地方的税收，包括财政补贴以及对下岗工人后期安排，这些因素都需要时间去落实和改善。所以我们认为整个落后产能淘汰对行业产生影响，应该从三季度的中后期开始。这也需要我们进一步跟踪，如果有新的变化，我们会和大家及时沟通。对于整个行业原材料后期的走势看，我们一直坚持前期的看法，就是短期有一些不确定性因素，但中长期向上的趋势是不变的。
首先看木浆，我们认为今年到明年整个木浆是处在上升的趋势，其原因就在于从全球来看，2011-2012年全球商品浆供给增速下滑，由于需求稳定的增长以及后期全球经济的复苏，整个需求将会出现恢复，整体供需结构决定木浆价格后期出现高位。短期目标看，会有一些压力，全球商品最大的需求来自于中国，按照整个行业在一年内的分布，三季度是造纸行业传统的淡季，对原材料的需求也会出现相对下滑，使得木浆价格在三季度出现短暂的压力，有小幅下滑。同时我们认为由于产品供给结构的不同，针叶浆和阔叶浆将出现一定的分化。
在废纸这一块，全球大概有60%-70%都供于中国。主要来源于三个地方：美国、日本、欧洲。国外整个趋势供给增长缓慢，原因是单位用纸量处在明显下滑的趋势，导致废纸供给增长缓慢，乃至在部分年份出现下滑的趋势。而对于中国来说，这方面的需求是十分旺盛的，可以从固定资产都是和新增产能的投放情况显示出，需求非常旺盛。目前废纸的价格接近前期的高点，但我们认为后期下跌的可能性是比较小的，而且是出现一个波动而已。
对于整个行业产业链上的利润分配，由于我国整个原材料供给出现不足情况，整个造纸产能出现过剩，行业利润向上游倾斜。木浆对外依存度达到了60%，从纸价和浆价的价差可以看出，整个产业利润非常明显地向木浆倾斜。而在废纸这一块，虽然废纸回收率和利用率都达到了42%-43%，但相对国际成熟市场的65%-75%的高回收率来看，我们的回收率和利用率还是非常低的。还需要说明的是，由于我国对废纸没有明确的废纸分拣标准以及整个财政政策方面的支持原因，导致废纸回收渠道的短缺，这两方面的原因导致短期内废纸回收率和利用率不可能出现大幅度提升。这就意味着至少在废纸这一块依然需要大量进口，出现自给率不足的情况。所以无论从木浆还是废纸，整个供给都呈现明显不足的态势，整体行业利润在后期依然向上游倾斜。
相对于各个子行业来看，我们相对看好的是包装纸类，包括白卡纸和箱板纸。为什么看好它？它的下游都是对应一些消费品，后期下游消费行业的快速增长，也会拉动对包装纸类的需求。其中白卡纸是比较典型的例子，它的下游是医药和盒装品行业，而这些行业的增速都达到两位数，对白卡纸的需求也会达到12%-15%的需求增速。而相对于它的供给，至少在下半年到明年一季度，新增供给量是非常少的，所以它的引领能力都维持在高点。箱板纸方面，除了下游行业对它的需求拉动，落后产能淘汰对它的提升也非常明显。
总结一下，对于造纸板块触发的上涨因素，有四个因素：人民币升值加速，周期类板块轮动因素，供给端的变化，国内经济好于预期刺激纸品需求。行业的投资策略，一个是关注产业链上游，刚才说了产业链的利润都倾向于上游，上游这一块是我们要重点关注的，两家代表公司就是晨鸣纸业和岳阳林纸。另外一个是关注受益于落后产能淘汰的公司，像太阳纸业、博汇纸业
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