白酒行业或将结束黄金十年 风险大于机遇

　　在固定资产投资增速下滑、产能因素导致基酒供不应求、行业发展过度依赖营销、消费税进一步从严征收、基金持股比例偏高等不利因素下，白酒行业或将结束之前快速发展的“黄金十年”， 进入行业调整期。

　　本刊特约作者 刘荟/文

　　2011年，A股市场一片惨淡，上证综指跌幅超过20%。然而，在市场如此弱势行情下，逆势上涨的白酒类个股却成为市场独特的一道风景线，行业整体涨幅远远跑过大盘，贵州茅台(600519.SH)、洋河股份(002304.SZ)等涨幅更是达到20%。

　　白酒股上涨的动力则来自于白酒价格的轮番上涨，也因此，白酒行业持续受到基金等机构的增持。

　　但近年来，在中国白酒行业快速发展的同时，也留下了很多隐患，就目前来看，风险大于机遇。在固定资产投资增速下滑的背景下，白酒行业很可能将结束之前快速发展的“黄金十年”， 进入行业调整期。其他的不利影响还包括新建产能导致基酒供不应求、行业发展过度依赖营销、白酒企业消费税进一步从严征收、基金对白酒企业持股比例明显偏高等。

　　固定资产投资下降

　　可能导致白酒增速下滑

　　白酒消费与中国固定资产投资高度相关。白酒作为一种特殊的商品，尤其是高档白酒， 其消费价值主要体现在情感的沟通上。工作、商务应酬已经成为白酒消费的主要原因， 消费占比达到60%以上，军、政、商成为白酒消费的主力。

　　对比白酒行业的产量增速与固定资产投资情况，可以发现白酒产量的增幅大致滞后固定资产投资增速两年左右，两者具有较高的相关性。

　　1993年之前，固定资产的大规模投入是白酒消费快速增长的主要动力。在固定资产投资急剧下滑和山西假酒案的双重打击下，1995年开始白酒消费量急剧萎缩。到2003年，白酒产量下降至330万吨，仅是1996年高峰时的40%。

　　2003年之后，中国经济依靠投资拉动高速发展，连续5年实际GDP增速保持在10%以上，固定资产投资增速也重回25%以上。大量的公关活动应运而生，白酒产量增速也在需求的推动下，在2005年结束长达8年的衰退，实现产量同比增长12%。

　　到2008年，虽然受国际金融危机影响，中国实际GDP增速下滑至9.6%，但是在“保八”的背景下，中央政府推出了4万亿的经济刺激方案，固定资产投资不降反升，2008年、2009年分别实现了26%和30%的高增长。在此推动下，2010年白酒产量同比增长26%， 2011年1-9月白酒产量同比增长29.2%。

　　自2010年开始，随着4万亿刺激效果的逐渐减弱，固定资产投资出现掉头向下的趋势。而如果固定资产投资持续减少，白酒行业很有可能结束之间快速发展的“黄金十年”，进入行业调整期。

　　房地产调控、

　　外需回落成为固定资产

　　投资下降的主要原因

　　从中国固定资产投资的构成看，工程类投资仍是贡献的主力，占比达到65%，其中房地产开发投资在工程类占比达到30%以上，是影响固定资产投资的重要因素。

　　虽然2011年1-8月，全国房地产开发投资增速仍保持在33%，但从国家政策看， 房地产宏观调控仍是主要方向。2011年7月，国家出台新的“国五条”，进一步强调对此前实施的调控政策将坚持调控方向不动摇、调控力度不放松。

　　而12月12日至14日在北京举行的中央经济工作会议指出，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，加快普通商品住房建设，扩大有效供给，促进房地产市场健康发展。

　　在地产调控的背景下，购买人群观望情绪严重，成交量持续低迷。2011年进入传统旺季的“金九银十”以来，成交量并未出现好转，北京、上海、深圳的累计跌幅均已达到50%以上，北京的去化周数更是达到了149周。

　　持续低迷的成交量，给房地产开发商造成巨大的资金压力。因信贷收紧，信托产品成为目前开发商主要的融资渠道。2011年以来，房地产信托数量激增，1-9月已发行47个地产类信托产品，总融资规模达到43亿元，仅次于2008年金融危机的水平，房地产开发商的资金压力可见一斑。

　　因资金需求量巨大，融资利率也水涨船高，2011年1-9月，房地产信托的平均利率水平在8%-9%，最高达到12%(因WIND统计为部分数据，真实情况可能高于这一数字)。

　　在巨大的资金压力下，未来房地产开发商继续大规模拿地的可能性不大，待已获得土地逐渐开发销售之后， 房地产开发投资增速将出现大幅度下滑， 成为拖累固定资产投资的主要因素。

　　而另外一个拖累固定资产投资的因素来自对设备、器具购买的减少。

　　近期，美国信用评级下调、欧债危机已经清楚地表明，欧美经济复苏减速已成定局，2011年美国和欧盟的经济增速均将回落至1.5%，2012年的增速可能更低。同时，新兴经济体也进入调整周期。在全球经济增速下滑的背景下，中国对外贸易不会独善其身。

　　由于制造业和设备投资受到出口的影响明显，如果全球经济陷入衰退，中国出口将出现明显回落，对产品的需求也将减少。那么，随后中国制造业投资和设备投资的热情也将明显回落，之前制造业投资高速增长的态势将难以维持。

　　综合上述分析，在地产调控政策不放松，全球经济动荡的背景下，国内固定资产投资难以维持高增长。2011年的固定资产投资增速可能会下滑至22%，同比下降2.5个百分点，2012年可能更低。一旦趋势形成，作为公关手段的白酒需求将受到巨大冲击。

　　产品品质和巨额广告投入成为隐患

　　除了需求方面的风险，白酒行业近几年的飞速发展也留下了很多隐患。

　　在前期需求快速增长的推动下，白酒产能开始大规模投入受微生物环境等因素的限制， 白酒的产区特性明显。目前中国最具代表性的白酒产区主要分布在四川、贵州、山东等省。其中，四川白酒产量已经达到中国白酒总产量的1/4，具有举足轻重的地位。

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