白酒行业或将结束黄金十年 风险大于机遇(2)

　　在近几年白酒需求飞速发展的推动下，四川、贵州纷纷推出本省的白酒“十二五”规划。其中，四川省计划到2015年白酒销售收入达到2500亿元，较2010年增长1.5倍，年复合增长率为20%左右，到2015年川酒在全国白酒市场份额超过50%。

　　贵州省计划到2015年， 贵州省白酒产量确保80万千升，力争100万千升，即较2010年增长1-1.5倍，占全国白酒市场份额达到10%左右，白酒工业总产值确保1300亿元，力争1500亿元；到2020年，占全国白酒市场的份额争取达到20%。根据贵州省的统一部署，茅台集团的“十二五”规划为：到2015年，茅台酒产量达到4万千升，即每年增长0.3万千升左右。

　　由于白酒生产周期较长，所需流动资金较多，在现有金融支撑能力较弱的前提下，如此大的投资规模，对白酒行业来说，无疑是挑战大于机遇。一旦白酒需求发生转向，无疑将对白酒行业造成巨大的冲击。

　　基酒存量不足

　　为白酒品质埋下隐患

　　同时，受白酒传统工艺的限制，新建产能短期也无法达到名优酒的品质要求。从目前国内主流白酒品类来看，酱香型的制造工艺最为复杂。

　　由于要求投料和制曲温度，同时发酵和蒸馏次数较多，酱香型白酒的生产周期为1年，同时摘取的基酒要储存3-5年的时间才能达到优质酒所要求的口感和纯度。

　　与之相比，浓香型白酒的生产周期和存酒时间要略短一些，一般3个月左右可以完成发酵。但是由于浓香型白酒是续糟配料，讲究“千年老窖，万年糟”。也就是越老的窖池产出的基酒的品质越好，所以新建的产能很难达到优质白酒的要求。

　　同时，浓香型白酒采取分段取酒，即在白酒的蒸馏过程中，酒头。酒中、酒尾的品质存在巨大差距。一般来说，浓香型白酒的优质酒产出率只有20%左右，这就造成在中高端白酒放量的同时，浓香型白酒企业必须消化大量的低端白酒，衍生出较长的产品线。

　　对于清香型白酒来说，工艺相对简单，两个月就能完成发酵生产，基酒储存1-2年就能进行勾兑、销售。但是目前清香型白酒的市场接受度较低，仅占10%左右，并以低端产品为主。对于中高端白酒来说，也只有山西汾酒属于清香型，在消费习惯短期难以改变的情况下，优质白酒的供给主要取决于生产企业的基酒储量。

　　通过对比上市公司存货中的在产品和公司当年的营业成本，以借此反映出白酒企业基酒储量充足率的情况。从对比的数字可以看到，除了沱牌舍得(600702.SH)、贵州茅台(600519.SH)、古井贡酒(000596.SZ)、五粮液(000858.SZ)的基酒储量相对充足以外，其他酒厂的在产品存货均低于当年经营成本的10%，基酒存量明显偏低。

　　正是因为这个原因，近一段时间各大媒体纷纷质疑快速放量的白酒企业的基酒外购与年份酒虚假宣传等问题。基酒外购会对白酒品质的稳定性造成一定隐患，一旦在媒体的大肆宣传下，消费者的自我保护意识逐渐增强，很难保证白酒行业不会出现作假事件，这将使白酒行业陷入信用危机。

　　广告投入巨大，

　　对企业资金链造成较大压力

　　白酒行业另外一个潜在风险就是过渡依赖营销，广告投入占比较大。从2011年央视广告中标情况看，白酒企业的广告占比达到20%，其中五粮液、泸州老窖、郎酒的中标金额都已达到4亿元。

　　其实，白酒企业的广告投入并不仅仅是央视广告。对比2010年上市公司的广告费用投入和2009年净利润情况可以看到，大部分企业50%以上的净利润都投入到了巨额的广告当中，有的企业甚至达到120%-130%，这对企业下一年的经营造成极大的风险——一旦下一年的销售没有达到预期的目标，将使企业陷入资金链断裂的危险。1996年的“秦池”就是在投下了巨额的广告之后，随着“山西假酒案”的发生，白酒需求急剧减少使得公司入不敷出，最后未能逃过破产倒闭的命运。

　　消费税等其他风险因素

　　除了需求和供给之外，消费税等外部政策因素也会对白酒行业造成一定影响。

　　如果消费税进一步从严征收，可能会形成政策性风险。纵观白酒消费税的变化历程，自1994年开始征收以来，逐渐趋于严格，2001年在25%-15%的从价税基础上加征每斤0.5元的从量税，复合计税方法开始执行。由于白酒消费税是按照出厂价在生产企业端征收，白酒企业为了避税，通常设立销售子公司，按照较低“出厂价”销售给销售公司，再由销售公司按照正常销售价格销售给经销商。

　　面对白酒企业的规避举动，2009年国家出台消费税新规，将从价税调整为20%， 但是要求对计税价格偏低的白酒企业，核定消费税最低计税价格。即由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在“销售单位”对外销售价格的50%至70%范围内自行核定。这一政策加大了白酒企业的缴纳税基，但是由于“自行核定”的伸缩性较强，部分地区龙头企业的纳税标准并没有达到预期的高度。

　　对比2010年上市公司实际上缴消费税金额和当年营业收入的情况， 一半以上企业的消费税占比在10%以下。如果未来消费税进一步从严征收，同时地方政府的保护力度减弱，消费税的突然增多，可能会影响部分企业的短期业绩。

　　估值高、基金持股比例高，

　　存在减持风险

　　除消费税以外，目前白酒板块的估值水平也已远远高于其他行业，存在较大风险。

　　按照2010年公布的财报数据计算，白酒板块的销售收入和净利润分别占全部A股的0.29%和0.9%，但是按照2011年12月13日收盘价计算，白酒板块的总市值已经占到全部A股总市值的2.35%，板块价值被大大高估。

　　考虑到2011年白酒板块的成长性较高，对比A股各板块的动态市盈率。按照WIND一致性预测计算，白酒板块的2011年动态市盈率已达到29.5倍，成为仅次于信息服务的第二高板块，估值风险远高于其他行业。

　　同时，基金对白酒企业的持股比例明显偏高。由于近一段时间白酒板块明显跑赢大盘， 如果基金出现赎回压力，白酒板块很有可能成为减持目标，股票价格可能会受到一定冲击。

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