学者称金融与经济反差明显 宜配更积极财税政策

 　　一季度，金融数据的快速扩张并没有为实体经济注入太多活力。相反，经济趋缓的态势进一步加剧。造成这种重大反差的原因是什么?显然，货币政策的非对称性和经济下行期政策有效性的减弱是造成这种差异的重要原因。而资本利得动机驱使大量资金在虚拟经济内循环，并未真正流入制造业等实体经济。现在须防范通胀风险，宜采取更为积极的财税政策。

　　今年一季度出现金融高速增长与经济增速趋缓的显著差异

　　一季度，金融数据的快速扩张并没有为实体经济注入太多的活力，相反，经济趋缓的态势进一步加剧。这种重大的反差和背离令人深思。

　　据报，2013年4月11日，中国人民银行公布了《2013年一季度金融统计数据报告》，报告显示：3月末，广义货币增长(M2)余额103.61万亿元，同比增长15.7%，狭义货币(M1)余额31.12万亿元，同比增长11.9%。本外币贷款余额70.49万亿元，同比增长16.0%。人民币贷款余额65.76万亿元，同比增长14.9%，一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元。本外币存款余额100.70万亿元，同比增长16.0%。人民币存款余额97.93万亿元，同比增长15.6%，一季度人民币存款增加6.11万亿元，同比多增2.35万亿元。值得注意的是，同比增加数值高达58%，信贷增长速度不断加快。

　　时隔五天，统计局公布了2013年一季度国内生产总值(GDP)初步核算情况。数据显示：2013年1季度国内生产总值初步核算为118855亿元，同比实际增长7.7%。低于去年四季度的7.8%，也低于2012年一季度的8.1%，更低于2011年一季度的9.8%。环比增长1.6%，与2012年一季度的数据持平，低于2012年四季度的2.0%，也低于2011年一季度的2.3%。经济增速趋缓的态势更加明确。其中，第二产业为54569亿元，同比增长7.8%，第二产业中工业同比增长7.5%，创下2009年四季度以来的新低。

　　5月1日统计局公布的2013年4月中国制造业采购经理指数，更加表明了经济趋缓的可能。2013年4月，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.6%，比上月回落0.3个百分点。虽然该指数已经连续七个月站在50%的荣枯线上，但是3月份刚刚出现的回升趋势被4月份的回落所中断，再一次表明中国经济尚未筑底企稳。4月份，构成制造业PMI的5个分类指数1平4降。其中，新订单指数为51.7%，比上月回落0.6个百分点，表明制造业来自客户的产品订货量继续增长，但增幅收窄。从业人员指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，企业用工量有不同程度减少。

　　货币政策的非对称性和经济下行期政策有效性的减弱是造成这种差异的重要原因

　　一般认为，货币政策具有对称性，即扩张性货币政策和紧缩性货币政策对经济的刺激作用和抑制效果相同。但是，20世纪30年代大危机时期的货币政策实践表明，扩张性货币政策对当时的经济增长并没有起到明显的作用。实践证明，在经济收缩阶段扩张性货币政策对经济的加速作用小于在经济扩张阶段紧缩性货币政策对经济的减速作用，这种货币政策对实际产出不同的作用机制和作用效果，被称为货币政策作用的非对称性。造成这种现象的主要因素有以下几个方面。

　　第一，经济主体预期。

　　由于经济主体的心理预期会受到众多因素的复杂影响而具有易变性，因此货币政策的效果也就具有很大的不确定性。在不同经济情况下各种经济行为主体的心理预期会对货币政策的效果产生一定的影响，从而导致货币政策的非对称性。当经济处于萧条时期，由于悲观预期的影响，扩张性货币政策的效果会受到一定削弱，而在经济繁荣时期，紧缩性货币政策能迅速改变乐观预期，因而效果会相对更明显。

　　第二，信贷约束。

　　银行信贷约束和信贷需求之间的相互作用，会导致货币政策的非对称效应。当经济处于繁荣时期，紧缩性货币政策比如利率的提高等，会导致企业融资成本增加、投资和产出下降，此时银行为了规避企业投资过热的风险，也会减少对企业的放贷，因此紧缩性货币政策的效果就会比较明显。当经济处于萧条时期，即使央行采取扩张性货币政策，由于企业盈利能力大幅下降，扩大生产的动力不足，对信贷需求仍相对不足，此时银行考虑到贷款的风险性仍会谨慎放贷，会使得一些真正需要资金企业可能得不到贷款，于是扩张性货币政策就很难发挥刺激经济复苏的作用。

　　第三，价格粘性。

　　当央行实行紧缩性货币政策时，居民收入水平和消费者支出水平会下降，从而造成对企业的产品需求下降。这样，企业原来的商品定价就会高于市场均衡价格，但是由于存在价格调整成本(即菜单成本不为零)，企业不会降低价格，结果导致产出下降。当央行实行扩张性货币政策时，消费者收入水平开始增加，对企业的产品需求也会增加，此时企业制定的价格可能会低于市场均衡价格，尽管存在价格调整成本，但企业可以通过提高价格来弥补，因此企业会选择提高价格，这就导致消费者消费数量的下降，使企业的产出水平增加不明显，也就抑制了扩张性货币政策对产出的刺激作用。

　　第四，异质经济主体。

　　企业的规模差异是导致货币政策非对称的原因之一。大多数企业直接融资成本较高，但由于大企业信誉卓著、信用评级高、信息披露制度完善，其直接融资成本相对较低，而对新成立的企业和中小企业来说，由于信息不对称和缺乏信贷记录等原因导致其直接融资成本相对高于大企业。这意味着，小企业比大企业更依赖银行信贷，信贷冲击对大企业和小企业具有不对称的效应，从而货币政策在大小企业之间产生非对称性效应。并且，这种信贷冲击对公司投资的影响，在经济下降时期比经济繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。

　　这并不是中国独有的现象，在全球范围内，信贷和货币在过去几年中都出现了爆发性的增长，但整体经济的复苏力度却远远小于预期。背后的原因其实很明显，在结构性矛盾不能得到解决的状况下，单纯的货币政策的效果也不会十分显著。中国同样面临着结构性的问题，这成为货币政策难以支撑实体经济的重要原因。

　　资本利得动机驱使大量资金在虚拟经济内循环，并未真正流入制造业等实体经济

　　在实体经济增速趋缓的大背景下，实体经济需求不旺。资金获得者和具有资金支配权的投资主体，倾向于寻求更高投资回报率的投资领域，如果虚拟经济存在套利可能或投资空间，大量资金就会在虚拟经济内部进行循环，而不进入实体经济。这大大背离了政策制定目标，并削弱了政策有效性。

　　就货币政策而言，其传导机制的渠道一共有四条，分别为利率渠道、金融(非货币)资产价格渠道、信贷渠道以及汇率渠道。在利率市场化的前提下，利率渠道被认为是最重要的传导渠道之一。货币供应量的变化影响利率的变化，从而影响投资并最终影响产出。由于我国尚未实现利率市场化，这一传导机制受到了阻塞。

　　随着金融结构的变迁，尤其是资本市场的深化和发展，资产价格的变动使得货币政策机制变得更加复杂。货币冲击能引起金融资产价格的变化，通过托宾q效应、财富效应和资产负债渠道，对微观投资主体的投资和消费带来影响。随着金融深化的继续，金融不断的创新，货币性资产与非货币性资产的界限变得模糊，这使得货币供应量的可测性和可控性下降。当央行采取扩张性货币政策时，公众有可能对金融资产的收益率预期高于实体经济的投资收益率预期，这就会使大量的新增货币量投入到金融资产市场，从而仅仅使金融资产的价格攀升，而实体经济投资并没有太大变化。因此，货币供应量的目标机制将会大打折扣。

　　信贷渠道对金融市场仍有缺陷的国家而言，由于信用因素在货币政策中仍起到重要作用，因此仍扮演重要的角色。如果一国是银行主导型的金融格局，又存在一定程度的信贷配给问题，可能会使此国的扩张性货币政策效果大打折扣，这主要取决于扩张性政策增加有效信贷供给的程度，中国即在此列。

　　汇率渠道通过影响净出口和资产负债表来发挥作用。扩张性的货币政策使国内利率水平下降，本币失去吸引力，汇率贬值，国内商品价格相对下降，刺激净出口，从而增加总消费。然而开放经济条件下，货币政策存在双向溢出效应，即影响国外，又受国外影响。而对于采用固定汇率制的货币当局，汇率是固定的，而国际资本是流动的，国内的利率不再由国内货币政策决定，而是一定程度上受国外因素的影响，因此容易受到投机冲击。对于固定汇率制的国家而言，货币政策的有效性受到削弱，这也是中国这种具有固定汇率制特征的国家其货币政策在经济下行期相对乏力的重要原因。

　　事实上，种种迹象已经表明，以上问题对于一季度的中国而言都有较为明显的体现。尽管经济表现似乎并不理想，但资本流入却十分强劲，今年1-2月份，中国金融机构的外汇占款就增加了1万亿元，超过了去年全年，这也带来了境内流动性的大幅增加和人民币的升值压力。与资本流入相印证的，是今年以来出口增速的大幅度增长。在企业困难声一片的大背景下，出口的高速增长有些让人摸不着头脑。

　　出口大幅增长带来的一个结果是贸易顺差的增加，这在很大程度上体现为外汇占款的增加，并导致了人民币的升值。在人民币国际化的大背景下，大量企业通过人民币跨境贸易平台进行以人民币计价的贸易。而在金融创新的大背景下，金融机构与企业之间一拍即合，也在这样的平台上衍生出大量跨境套利。企业活动的“金融化”不仅意味着企业对于实体经济前景的相对看淡，也导致了金融指标在很大程度上失去了对实体经济的先导作用。

　　从负面角度来看，如果信贷增长与实体经济的关系变得更不明确，那么央行的货币政策也将失去方向。这意味着货币政策的操作变得更加复杂，背后真正的原因在于金融活动的脱媒。最明显的一条是，中国企业可能正提前完成借款。第一季度新增存款总量也达到人民币6.2万亿元，同比增长64%。普遍认为，中国公司预计今年晚些时候影子银行监管将收紧，所以它们提前完成借款，并将资金存起来。

　　必须防范通胀风险，现在宜配合更为积极的财税政策

　　如果实体经济仍旧找不到较好的投资方向，那么快速增长的资金将继续在股市和房地产(行情 专区)市场这两大市场寻找获利机会。如果股市的投资回报率难以令投资者满意，那么资金将更多向房地产市场涌入，进一步加大房地产市场的调控压力。令人不安的是，房价再度加速上行。相关数据显示，中国4月份房价同比上涨5.3%，涨幅高于3月份的3.9%。在热点城市深圳和广州，二手房价格涨幅超过22%。这说明部分新增信贷正推动房价泡沫再度膨胀。

　　资产价格的上涨往往会影响实体价格的变化。商品价格上涨预期会不断增加，进而，结构性通货膨胀甚至是全面性通货膨胀的预期将愈加强烈。其中，具有金融性质、弹性较小的能源价格将可能率先波及，被投机者扰乱价格。

　　如果长期持续采取扩张的货币政策，信贷和货币量的不断增加，如果没有足够的实体经济消化和支撑，通胀预期的压力会逐渐增大。在货币政策日益国际化的今天，输入性通胀和内源性通胀将可能交织作用，进一步压缩货币政策的回旋余地。

　　货币政策操作空间有限，财政政策必然在经济发展中发挥更加积极的作用。而且与西方国家相比，中国的财政政策有很多空间可供操作。在诸多财政手段中，结构性减税是重要内容。之所以以结构性减税而非以扩大政府支出为重心，原因在于减税是将更多的投资决策权交给市场，更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用，有助于避免政府直接投资的“粗放型”陷阱，更好地发挥积极财政政策对于推动结构调整的作用。

　　同时，减税可以直接激发微观企业的活力，减少其在经济下行期的运营成本，减轻企业税负，特别是小微企业、个体户和服务型企业的负担，让企业轻装上阵，增强其产出积极性，有利于总供给的增加。减税的另一个重要功能是可以增加就业，因为微观企业，特别是就业容纳能力较强的服务业将更多的受益于税负减免，从而增加就业。

　　当然，结构性减税必须考虑到政府的财政支出和税收收入的现状。从最新的税收收入数据来看，一季度财政收入增速回落，主要行业的税收收入都有不同程度的下降和减缓。如何处理好财政税收政策的内部结构问题同样是值得研究的课题。

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